La crisis de la deuda soberana europea, iniciada en Grecia a principios del 2010 ante la revelación de la existencia de un déficit fiscal mayor que el reportado originalmente, ha generado un fuerte incremento en los spreads sobre sus bonos soberanos, generando dudas acerca de su capacidad de refinanciar la deuda externa que vence este año (por montos billonarios) y a qué costo. Debido a que forma parte del bloque monetario del euro, Grecia no cuenta con la tradicional receta de devaluar su moneda para fortalecer la competitividad de sus exportaciones. A su vez, dado que conforma parte del club del euro, consideraciones políticas le cerraron la opción de acudir al FMI en busca de ayuda (como lo hicieran Hungría, Estonia y otras economías de Europa Oriental), debido al estigma que ello representaría para la moneda común.
La falta de decisividad y liderazgo político de la Unión Europea a la hora de definir un paquete de rescate para evitar que Grecia se viese obligada a reestructurar (o peor aún, repudiar) su deuda externa, no hizo más que exacerbar la inquietud de los mercados privados, generando en primera instancia una marcada depreciación del euro frente al dólar y, posteriormente, sendas reducciones en las calificaciones soberanas no sólo de Grecia sino de otros países del grupo euro bajo una delicada situación fiscal, a saber, Portugal y, aún más importante, España, cuya economía eclipsa en tamaño a la griega.
Tras la fría reacción de los mercados ante el eventual anuncio de un programa de rescate conjunto orquestado por la Unión Europea y el FMI; y el más ambicioso programa develado poco después para asistir, vía un fondo de emergencia por el equivalente a $957 billones, a otros países del grupo euro en un predicamento fiscal similar a Grecia (como España Portugal, Irlanda y, en menor escala, Italia ), en paralelo a una facilidad del Banco Central Europeo para comprar deuda de estos países independientemente de sus calificaciones crediticias (efectivamente monetizando su deuda), permanecen serias dudas respecto a los prospectos futuros de la región:
a) En caso de una eventual reestructuración de la deuda griega, la crisis se podría transmitir vía el canal bancario hacia Francia y Alemania, ambos grandes tenedores de deuda helénica. Ello podría afectar seriamente los balances de sus bancos y motivar ya sea una contracción crediticia o nuevas recapitalizaciones / nacionalizaciones bancarias –como las que se dieran a finales del año 2008 y principios del 2009 en Estados Unidos y Europa misma– para mitigar los efectos de la caída del valor de los bonos soberanos griegos sobre el patrimonio de los tenedores de estos instrumentos.
b) La prospectiva incapacidad de Grecia de pagar sus deudas podría no sólo aumentar los costos de captación del resto de los PIIGS, sino causar que se les cerrase el acceso a fondos privados y deban acudir a la Unión Europea/FMI en busca de fondos a tasas concesionales –y fuertes condicionalidades asociadas en términos de reducción del gasto público–. Para economías que se encuentran saliendo de una recesión, el tratar de estabilizar su déficit fiscal vía el lado del gasto atentaría contra una potencial rehabilitación económica del lado de los ingresos, pues el ingreso disponible de las familias caería, la inversión de las empresas reaccionaría a la baja y el gobierno no podría desarrollar políticas fiscales contracíclicas. Todo ello dificultaría el generar los ingresos necesarios para repagar las nuevas deudas asumidas, causando que el plan de auxilio no haga más que postergar un posiblemente inevitable impago soberano.
c) De extenderse la crisis al resto de los PIIGS, las transacciones comerciales intraeuropeas se verían seriamente afectadas, presionando a la baja las grandes economías como Alemania y Francia. A su vez, la exposición bancaria de estos países a España e Italia generaría pérdidas aún más cuantiosas sobre sus bancos, generando dudas acerca de su estabilidad. En este punto, la credibilidad del euro como moneda se vería seriamente comprometida y lo que fuera originalmente una crisis de confianza de inversores privados sobre la estabilidad fiscal de una pequeña economía europea podría transmutarse en una crisis paneuropea capaz de extenderse a Estados Unidos por el canal comercial vía menores importaciones de bienes norteamericanos; por el canal financiero vía la intrincada red de exposiciones entre bancos globales con operaciones en ambos continentes; y vía el canal de expectativas, mediante posibles presiones sobre Estados Unidos (y China) para recapitalizar al Fondo Monetario Internacional y así poder acudir al rescate de los gigantes europeos cuya hipotéticamente frágil moneda (y probables gastos incurridos en un rescate formal de los PIIGS, de llegar a ser necesario) aumentarían el costo de servicio de su deuda denominada en dólares y encarecerían la factura de sus importaciones.
Si bien esto es un stress test cualitativo e informal, la incipiente crisis griega cada vez muestra más señales de metastizar (al igual que lo hiciera la crisis subprime) ante la decadente confianza de los inversionistas privados –en los que han llegado a depender los PIIGS para financiar sus déficits, sustituyendo al ahorro interno– no solo sobre la situación fiscal de los países en crisis, sino sobre la capacidad de los líderes europeos de actuar decisivamente para formalizar un plan de rescate económica y políticamente viable.
Por su parte, los bancos europeos que abrazaron el riesgo moral y prestaron a países fiscalmente irresponsables ante la expectativa de un eventual rescate europeo, podrían reeditar la etapa de pánico interbancario que sucediera a la quiebra de Lehman Brothers –sustituyendo los activos tóxicos inmobiliarios por bonos soberanos de la periferia económica europea–. Por último, queda por verse la potencial inestabilidad política que podría brotar ante los implacables planes de austeridad impuestos desde ya sobre Grecia (y que eventualmente podrían llegar a la Península Ibérica), si los ciudadanos llegasen a rechazarlos ante la expectativa que, más que nada, estos no harían más que sacrificar la calidad de vida del pueblo para proteger los balances de los bancos que fungen como corazón de la economía europea y global.
Queda, entonces, esperar si la crisis soberana europea será no más que un breve (y relativamente inofensivo) corolario a la crisis financiera y económica mundial que mantuviera en vilo al planeta durante buena parte de los últimos 2 años o si, por el contrario, se convertirá en el catalizador del segundo capítulo de una prolongada desaceleración global.
jueves, 27 de mayo de 2010
miércoles, 3 de marzo de 2010
sábado, 17 de enero de 2009
Axis of Evil (finance): Asia, Argentina, USA & Perspectives for CR
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domingo, 4 de enero de 2009
Ficha: IMF
En el contexto de la grave depresión económica mundial de la década de 1930 y la devastación de la II Guerra Mundial, las grandes potencias mundiales, lideradas por Estados Unidos, se reunieron en la ciudad de Bretton Woods, New Hampshire, para trazar un plan que reencauzara la economía mundial tras la finalización de la guerra y previniese nuevas debacles económicas.
El eje medular del plan consistió en la creación de entidades supranacionales –capitalizadas por los países miembros— que apoyaran a naciones individuales en términos de reestructuración y desarrollo de infraestructura económica (Banco Mundial) y a salir avantes ante problemas de financiamiento de la balanza de pagos (Fondo Monetario Internacional), dentro de un contexto orientado hacia el libre comercio y flujo de capitales que potenciara el desarrollo económico (al contar con un mercado más amplio hacia el cual enfocar las ventajas comparativas primigenias de una nación), y el flujo de conocimiento, tecnología y capital intelectual que permitiera no sólo aumentar el volumen productivo, sino expandirlo hacia la generación de un nuevo espectro de bienes y servicios más allá de la dotación original de recursos de cada país.
Este resultaría el primer paso formalmente concertado a nivel mundial para indefectiblemente entrelazar las economías mundiales: la era moderna de la globalización había sido inaugurada: las fronteras para el flujo de bienes y servicios inician a gradualmente desvanecerse (cual carrolliano gato de Cheshire), los tiempos de transporte de bienes físicos e intangibles se reducen, los otrora mercados disímiles e inconexos se homogeneizan, estandarizan y fusionan en una red comercial-económica universal. Las puertas de un nuevo mundo habían sido irrevocablemente abiertas.
Fondo Monetario Internacional
El Fondo Monetario Internacional realiza funciones diversas como brindar asistencia técnica y financiera a naciones (misiones donde oficiales del Fondo se reúnen con funcionarios de los países miembro para valorar la estabilidad macroeconómica del país), efectúa estudios estadísticos para la evaluación del estado de la economía mundial y, fundamentalmente, otorga préstamos para el financiamiento de déficit de balanza de pagos, ya sean provocados por variables endógenas (déficit fiscal insostenible, moneda sobrevaluada, inestabilidad política, por ejemplo) o exógenas (caída de precio de commodities, reducción de la demanda externa, éxodo de capitales, por mencionar algunos), en su rol de prestamista internacional de última instancia.
Estos préstamos son otorgados a países pobres con prolongados desbalances en su balanza de pagos (a tasas de interés benévolas), a naciones con emergencias coyunturales (desastre natural, por ejemplo) y, principalmente, a países en desarrollo con desbalances de corto plazo en su balanza de pagos (vía los llamados stand-by facility agreements) a tasas de mercado.
Como todo prestamista el FMI requiere imponer condiciones que propicien la generación de fondos por parte del deudor para poder cancelar el importe de la deuda. Estos requerimientos se orientan hacia estimular la realización de reformas macroeconómicas estructurales que permitan no sólo la estabilización del país (escapar de la etapa crítica de la crisis) sino su progreso hacia un devenir económico más saludable.
Sin embargo, el FMI ha sido criticado no sólo por imponer condiciones draconianas a las naciones a cuyo auxilio acude, sino que éstas se hallan por completo dislocadas de la situación y requerimientos particulares de cada país. En lugar de usar un enfoque ad hoc acoplado a cada caso específico, emplea un paquete de remedios genéricos que incluyen austeridad fiscal, desregulación, privatización de activos estatales y apertura comercial y de capitales. A esto se le ha llamado el Consenso de Washington pues cataliza la expansión económica de las economías desarrolladas (mercados maduros con poco espacio para crecer) hacia naciones con un apenas incipiente grado de industrialización, ofreciendo a las grandes corporaciones multinacionales un nuevo espacio para extender su tasa de mercado global –y con ello sus utilidades–.
La manera en la que se aplica este paquete genérico es conocida como terapia de choque pues brinda excesiva celeridad a la implantación de estas medidas, en lugar de la gradualidad requerida para desarrollar el marco democrático, legal, institucional, financiero, regulatorio y competitivo que permita una apropiada inserción de las economías en cuestión al entorno global mundial, y así evitar instancias como crisis cambiarias ante el éxodo masivo de capitales (en un mercado poco sofisticado y no regulado) o venta de activos estatales a compañías multinacionales (a precios infravalorados, en un entorno de corrupción de las clases gobernantes).
Lo anterior deviene de un conflicto de intereses inherente a la estructura del FMI: se fondea mediante aportes (“cuotas”) las cuales determinan el poder de voto (influencia sobre las políticas del Fondo) y la capacidad de acceso a su financiamiento. No obstante, existe una clara asimetría entre los intereses de los principales “accionistas” del FMI (los países desarrollados, liderados por Estados Unidos) y las economías emergentes que mayoritariamente son las que acuden al Fondo para solicitar paquetes de ayuda, pues mientras los primeros buscan expandir mercados para sus corporaciones, los segundos no se encuentran preparados para súbitamente exponerse a la competencia internacional.
Esto último se resume en la Teoría del País Infante que arguye que una nación requiere de tiempo para desarrollar su infraestructura productiva y financiera para insertarse con mayores probabilidades de éxito en los mercados mundiales; y mitigar los riesgos ya sea de que empresas nacionales sean absorbidas por corporaciones foráneas más eficientes, o que el influjo excesivo de capitales especulativos presione la inflación al alza, atentando contra el éxito de las políticas económicas que se persigan.
Por su parte, Costa Rica ha seguido un modelo gradual de integración mundial que le ha permitido en gran parte mantenerse exenta de severas crisis macroeconómicas desde la Crisis de Deuda Latinoamericana de 1982. En la coyuntura actual de contracción crediticia global, ha logrado asegurar una línea de crédito de contingencia con el FMI para mitigar la probabilidad de una potencial crisis de liquidez en su sector financiero. Sin embargo, esto es más una precaución que una necesidad, pues el sistema bancario nacional se encuentra adecuadamente capitalizado (de acuerdo con el indicador de suficiencia patrimonial requerido por Sugef), aún tras los excesos crediticios hacia el sector consumo y vivienda durante el primer semestre del 2008. De hecho, el mismo FMI, tras su más reciente misión a Costa Rica, enunció en diciembre que Costa Rica se encuentra en una mejor situación que en el pasado para afrontar shocks externos, en virtud de su mejor situación fiscal, suficiencia de reservas, flexibilización del tipo de cambio y fortalecimiento de su sistema financiero.
Una ventaja de la membresía en el Fondo Monetario es que al exigir éste el cumplimiento de una serie de requisitos –que indican un mejor adecuamiento del país miembro a las expectativas de los mercados internacionales– se abren las puertas a la obtención de préstamos internacionales, no sólo en mayor cantidad, sino en mejores condiciones (plazo y/o tasa de interés, básicamente). A esto se le conoce como condicionalidad cruzada, y Costa Rica pudo usufructuar de sus beneficios cuando, a finales de la década pasada, por primera vez en su historia emitió títulos de deuda soberana en los mercados internacionales, logrando colocar bajo términos favorables la totalidad de la emisión.
Finalmente, cabe recalcarse que el FMI ha realizado razonables recomendaciones de modernización financiera de conveniencia para Costa Rica (por ejemplo la supervisión de de la banca off-shore por parte de Sugef, y someterla al encaje legal en razón de su amplia intermediación financiera en el país, eliminando así las distorsiones implícitas y mejorando el régimen de supervisión), mas el ambiente político local no ha permitido la cristalización de estas prudentes observaciones.
Conclusión
El sistema financiero mundial requiere de un prestamista internacional de última instancia que apoye la estabilización de países en crisis. El Fondo Monetario Internacional, como adalid de esta causa, debe reenfocar su enfoque hacia un esquema más heterodoxo que se alinee con las necesidades particulares de las naciones que requieren su apoyo, en lugar de servir de instrumento a la agenda neoliberal de los países desarrollados. Costa Rica, habiendo afrontado satisfactoriamente la fase inicial (y más difícil) de su inserción al mundo globalizado, se encuentra ante una coyuntura global bastante nebulosa en la que deberá hacer uso inteligente de los servicios que ofrece el Fondo Monetario, cuidándose de no hipotecar su soberanía y prospectos de desarrollo futuro en el camino.
El eje medular del plan consistió en la creación de entidades supranacionales –capitalizadas por los países miembros— que apoyaran a naciones individuales en términos de reestructuración y desarrollo de infraestructura económica (Banco Mundial) y a salir avantes ante problemas de financiamiento de la balanza de pagos (Fondo Monetario Internacional), dentro de un contexto orientado hacia el libre comercio y flujo de capitales que potenciara el desarrollo económico (al contar con un mercado más amplio hacia el cual enfocar las ventajas comparativas primigenias de una nación), y el flujo de conocimiento, tecnología y capital intelectual que permitiera no sólo aumentar el volumen productivo, sino expandirlo hacia la generación de un nuevo espectro de bienes y servicios más allá de la dotación original de recursos de cada país.
Este resultaría el primer paso formalmente concertado a nivel mundial para indefectiblemente entrelazar las economías mundiales: la era moderna de la globalización había sido inaugurada: las fronteras para el flujo de bienes y servicios inician a gradualmente desvanecerse (cual carrolliano gato de Cheshire), los tiempos de transporte de bienes físicos e intangibles se reducen, los otrora mercados disímiles e inconexos se homogeneizan, estandarizan y fusionan en una red comercial-económica universal. Las puertas de un nuevo mundo habían sido irrevocablemente abiertas.
Fondo Monetario Internacional
El Fondo Monetario Internacional realiza funciones diversas como brindar asistencia técnica y financiera a naciones (misiones donde oficiales del Fondo se reúnen con funcionarios de los países miembro para valorar la estabilidad macroeconómica del país), efectúa estudios estadísticos para la evaluación del estado de la economía mundial y, fundamentalmente, otorga préstamos para el financiamiento de déficit de balanza de pagos, ya sean provocados por variables endógenas (déficit fiscal insostenible, moneda sobrevaluada, inestabilidad política, por ejemplo) o exógenas (caída de precio de commodities, reducción de la demanda externa, éxodo de capitales, por mencionar algunos), en su rol de prestamista internacional de última instancia.
Estos préstamos son otorgados a países pobres con prolongados desbalances en su balanza de pagos (a tasas de interés benévolas), a naciones con emergencias coyunturales (desastre natural, por ejemplo) y, principalmente, a países en desarrollo con desbalances de corto plazo en su balanza de pagos (vía los llamados stand-by facility agreements) a tasas de mercado.
Como todo prestamista el FMI requiere imponer condiciones que propicien la generación de fondos por parte del deudor para poder cancelar el importe de la deuda. Estos requerimientos se orientan hacia estimular la realización de reformas macroeconómicas estructurales que permitan no sólo la estabilización del país (escapar de la etapa crítica de la crisis) sino su progreso hacia un devenir económico más saludable.
Sin embargo, el FMI ha sido criticado no sólo por imponer condiciones draconianas a las naciones a cuyo auxilio acude, sino que éstas se hallan por completo dislocadas de la situación y requerimientos particulares de cada país. En lugar de usar un enfoque ad hoc acoplado a cada caso específico, emplea un paquete de remedios genéricos que incluyen austeridad fiscal, desregulación, privatización de activos estatales y apertura comercial y de capitales. A esto se le ha llamado el Consenso de Washington pues cataliza la expansión económica de las economías desarrolladas (mercados maduros con poco espacio para crecer) hacia naciones con un apenas incipiente grado de industrialización, ofreciendo a las grandes corporaciones multinacionales un nuevo espacio para extender su tasa de mercado global –y con ello sus utilidades–.
La manera en la que se aplica este paquete genérico es conocida como terapia de choque pues brinda excesiva celeridad a la implantación de estas medidas, en lugar de la gradualidad requerida para desarrollar el marco democrático, legal, institucional, financiero, regulatorio y competitivo que permita una apropiada inserción de las economías en cuestión al entorno global mundial, y así evitar instancias como crisis cambiarias ante el éxodo masivo de capitales (en un mercado poco sofisticado y no regulado) o venta de activos estatales a compañías multinacionales (a precios infravalorados, en un entorno de corrupción de las clases gobernantes).
Lo anterior deviene de un conflicto de intereses inherente a la estructura del FMI: se fondea mediante aportes (“cuotas”) las cuales determinan el poder de voto (influencia sobre las políticas del Fondo) y la capacidad de acceso a su financiamiento. No obstante, existe una clara asimetría entre los intereses de los principales “accionistas” del FMI (los países desarrollados, liderados por Estados Unidos) y las economías emergentes que mayoritariamente son las que acuden al Fondo para solicitar paquetes de ayuda, pues mientras los primeros buscan expandir mercados para sus corporaciones, los segundos no se encuentran preparados para súbitamente exponerse a la competencia internacional.
Esto último se resume en la Teoría del País Infante que arguye que una nación requiere de tiempo para desarrollar su infraestructura productiva y financiera para insertarse con mayores probabilidades de éxito en los mercados mundiales; y mitigar los riesgos ya sea de que empresas nacionales sean absorbidas por corporaciones foráneas más eficientes, o que el influjo excesivo de capitales especulativos presione la inflación al alza, atentando contra el éxito de las políticas económicas que se persigan.
Por su parte, Costa Rica ha seguido un modelo gradual de integración mundial que le ha permitido en gran parte mantenerse exenta de severas crisis macroeconómicas desde la Crisis de Deuda Latinoamericana de 1982. En la coyuntura actual de contracción crediticia global, ha logrado asegurar una línea de crédito de contingencia con el FMI para mitigar la probabilidad de una potencial crisis de liquidez en su sector financiero. Sin embargo, esto es más una precaución que una necesidad, pues el sistema bancario nacional se encuentra adecuadamente capitalizado (de acuerdo con el indicador de suficiencia patrimonial requerido por Sugef), aún tras los excesos crediticios hacia el sector consumo y vivienda durante el primer semestre del 2008. De hecho, el mismo FMI, tras su más reciente misión a Costa Rica, enunció en diciembre que Costa Rica se encuentra en una mejor situación que en el pasado para afrontar shocks externos, en virtud de su mejor situación fiscal, suficiencia de reservas, flexibilización del tipo de cambio y fortalecimiento de su sistema financiero.
Una ventaja de la membresía en el Fondo Monetario es que al exigir éste el cumplimiento de una serie de requisitos –que indican un mejor adecuamiento del país miembro a las expectativas de los mercados internacionales– se abren las puertas a la obtención de préstamos internacionales, no sólo en mayor cantidad, sino en mejores condiciones (plazo y/o tasa de interés, básicamente). A esto se le conoce como condicionalidad cruzada, y Costa Rica pudo usufructuar de sus beneficios cuando, a finales de la década pasada, por primera vez en su historia emitió títulos de deuda soberana en los mercados internacionales, logrando colocar bajo términos favorables la totalidad de la emisión.
Finalmente, cabe recalcarse que el FMI ha realizado razonables recomendaciones de modernización financiera de conveniencia para Costa Rica (por ejemplo la supervisión de de la banca off-shore por parte de Sugef, y someterla al encaje legal en razón de su amplia intermediación financiera en el país, eliminando así las distorsiones implícitas y mejorando el régimen de supervisión), mas el ambiente político local no ha permitido la cristalización de estas prudentes observaciones.
Conclusión
El sistema financiero mundial requiere de un prestamista internacional de última instancia que apoye la estabilización de países en crisis. El Fondo Monetario Internacional, como adalid de esta causa, debe reenfocar su enfoque hacia un esquema más heterodoxo que se alinee con las necesidades particulares de las naciones que requieren su apoyo, en lugar de servir de instrumento a la agenda neoliberal de los países desarrollados. Costa Rica, habiendo afrontado satisfactoriamente la fase inicial (y más difícil) de su inserción al mundo globalizado, se encuentra ante una coyuntura global bastante nebulosa en la que deberá hacer uso inteligente de los servicios que ofrece el Fondo Monetario, cuidándose de no hipotecar su soberanía y prospectos de desarrollo futuro en el camino.
Análisis macroeconómico: Costa Rica (diciembre 2008)
Costa Rica es una economía pequeña con un PIB insignificante en el contexto mundial, que se haya en pleno proceso de inserción a los mercados globales bajo una metodología gradual que le ha permitido mitigar los efectos nocivos de los shocks internacionales que han afectado a otras naciones con regímenes de apertura más veloces (cf. Argentina y mercados emergentes asiáticos en la década de 1990).
Así, desde mediados de 1980 Costa Rica ha llevado a cabo un proceso de diversificar su base de exportaciones más allá de productos tradicionales como café y banano, hacia nuevos cultivos como la piña y plantas ornamentales; ha aprovechado su vasta biodiversidad y espectaculares playas para propulsar el ecoturismo y viajes vacacionales. A su vez, se ha enfocado en explotar las ventajas naturales del país como su locación céntrica entre Norteamérica y América del Sur, su estabilidad política, y su fuerza de trabajo educada y bilingüe para la atracción de inversión extranjera directa, como lo ejemplifican la llegada de Intel a mediados de la década de los 90, y la proliferación a lo largo de este siglo de transnacionales que utilizan a Costa Rica como destino idóneo para realizar outsourcing de funciones de valor agregado como tesorería, contabilidad, cobranzas y afines bajo el esquema de shared services centers corporativos que brindan servicios centralizados a las subsidiarias latinoamericanas de grandes multinacionales (Procter and Gamble, DHL, Kimberly Clark, Publicis, por nombrar algunos); y el incremento en el sector de call centers que se apalanca en la educación bilingüe del costarricense para proporcionar a multinacionales la provisión de servicios telefónicos para la atención de sus clientes a lo largo del mundo (consultas de servicio técnico, realización de encuestas servicio al cliente, por ejemplo).
Mas esta apertura no se circunscribe a bienes y servicios sino que se extiende a la cuenta de capitales: en la década de los 90 se eliminaron las restricciones a la libre compra y venta de dólares por parte de agentes económicos privados, se eliminó el monopolio de la banca pública sobre el otorgamiento de cuentas corrientes y se estableció una base institucional para la supervisión del sistema financiero, creándose la triada de Sugef, Sugeval y Supen para el monitoreo de entidades financieras, puestos de bolsa y de pensiones, respectivamente.
Complementariamente, se ha seguido una estrategia de suscripción de tratados de libre comercio bilaterales (entre los que destacan México y Chile) que ha llegado a su apogeo con la aprobación del CAFTA con Estados Unidos, República Dominicana y Centroamérica, acuerdo que ya está prácticamente listo para entrar en vigencia a principios del 2009. Tras este proceso de poco más de 2 décadas, Costa Rica muestra apertura total al flujo internacional de capitales, monopolios estatales en proceso firme de apertura a la competencia foránea (telecomunicaciones, electricidad y seguros) y barreras comerciales como cuotas y aranceles en trámite gradual de desvanecimiento a ritmos fijados según la naturaleza de productos específicos y su estructura competitiva local vis à vis Estados Unidos.
En este contexto, el año 2008 ha sido bastante tumultuoso a causa de la transmisión paulatina de los efectos de la contracción crediticia mundial originada en el sector inmobiliario estadounidense, los incrementos en los precios alimenticios –ante una mayor demanda de países en desarrollo como China y el reemplazo de tierras cultivables para la producción de biocombustibles–, y el shock petrolero que deviene de la inestabilidad geopolítica en países productores de crudo (Irán, Irak, Nigeria, Venezuela), la mayor demanda de países en rápida industrialización como China e India, y la excesiva especulación sobre la dirección del precio del oro negro vía contratos de futuro con este commodity como subyacente.
Debido a la naturaleza de Costa Rica como importador neto de petróleo (cuyos precios llegaron a casi $150 en algún momento del año), la demanda de dólares en el mercado local subió para hacer frente a la factura petrolera (el BCCR debe comprar esta moneda en Monex para suplírselos a Recope, de manera que pueda cancelar el costo de importación del crudo), mientras la oferta de esta divisa se reducía en razón de la contracción crediticia generada por una mayor incertidumbre ante la estabilidad financiera y económica mundial (disminuyendo el crédito externo en dólares disponible para Costa Rica), y el efecto de la política monetaria expansiva del BCCR a principios del año –vía disminución de tasas de interés– sobre el éxodo de capitales golondrina (capital especulativo de corto plazo que realiza arbitraje de tasas de interés: ingresa a un país cuando las tasas son altas respecto a otras plazas, se va cuando son bajas y resta efectividad a la política monetaria pues, suponiendo que se quiera esterilizar la economía incrementando tasas, éstas atraerían especuladores foráneos que con sus dólares comprarían colones para colocarlos en la banca nacional y devengar los réditos de las altas tasas en moneda nacional, aumentando la cantidad de fondos prestables del sistema bancario y, por extensión, el volumen de colocaciones. Esto aumentaría el medio circulante –con las consecuentes presiones inflacionarias– en clara contraposición con las intenciones originales de la política monetaria restrictiva que, irónicamente, es la que en primera instancia provocaría este influjo no deseado de capitales).
Dicha confluencia de factores hizo al tipo de cambio insostenible: el desequilibrio entre una persistente demanda de dólares y una oferta decreciente presionaba el tipo de cambio al alza (aún tras un fuerte evento de devaluación del colón ocurrido en abril) y obligaba al BCCR a defender la banda cambiaria superior vía la venta de dólares, descapitalizando sus reservas (las cuales, propulsadas por la inversión extranjera internacional de años anteriores habían llegado a niveles históricamente altos de casi 5,000 millones de dólares en abril y bajaron a 3,700 en diciembre: una disminución aproximadamente equivalente al costo de un mes de importaciones promedio). Al vender dólares de sus reservas, el BCCR aumentaba la oferta de esta divisa de manera que se equiparara con la demanda (eliminando la brecha existente) y estabilizando el tipo de cambio en el valor considerado prudente por el Banco (banda superior).
De haber seguido el incremento de los precios petroleros, existía el riesgo de seguir reduciendo las reservas (incrementando el riesgo país pues existirían menos recursos “patrimoniales” para hacer frente a las vicisitudes de la deuda externa) o verse obligado a dejar que el tipo de cambio subiera más (se devaluara el colón), lo cual aumentaría el riesgo crediticio de las carteras bancarias nacionales, pues aproximadamente la mitad de sus colocaciones están dolarizadas y los deudores reciben su ingreso en colones (descalce entre moneda de la deuda y moneda de la fuente de repago), generando un incremento del costo de servicio de la deuda (requerirían más colones para comprar los dólares necesarios para amortizar su cuota mensual de la deuda).
Si bien esta devaluación abarataría las exportaciones, encarecería a su vez el precio de las importaciones pues se requerirían más colones para comprar los dólares en los que están denominadas las compras al exterior. En una época de crecientes precios de una materia prima (petróleo) de la cual Costa Rica es altamente dependiente (y por lo tanto en gran parte inelástica a su precio), la balanza comercial sería negativamente afectada (las bondades de la devaluación sobre la competitividad de las exportaciones serían negativamente superadas por el efecto detrimental del aumento del costo de las importaciones). En gran parte a causa del shock petrolero, el déficit de cuenta corriente incrementó a 5% del PIB durante el primer semestre del año y se espera acabe por arriba del 8% para el ejercicio del 2008, un valor bastante alto catalizado también por la disminución de inversiones extranjeras directas las que, si bien son a largo plazo y por ende no tan dependientes de eventos coyunturales, implican erogaciones fuertes de capital que los agentes económicos externos prefieren retener ante la incertidumbre del entorno actual.
(Sin embargo, un aspecto positivo de las tendencias recesivas mundiales es que la contracción económica ha provocado una disminución de la demanda agregada global de petróleo (fábricas cierran o reducen sus horarios, consumiendo menos combustibles; proyectos de infraestructura se cancelan, los aumentos tarifarios de electricidad y gasolina / diesel obligan a los personas a bajar su ritmo de consumo), propiciando la drástica caída del precio del crudo a una cuarta parte de su máxima cotización durante el 2008. De acuerdo con el presidente del BCCR, una disminución anual sostenida de $50 en el precio del crudo sería equivalente a aproximadamente 3% del PIB nacional, es decir, por sí sola sería capaz de reducir el déficit de cuenta corriente a un más manejable, e históricamente normal, 5% del PIB).
Cabe acotarse que, a diferencia de otros países centroamericanos, si bien Costa Rica es receptora neta de transferencias corrientes, la proporción de éstas respecto al tamaño de la cuenta corriente es pequeña, por lo que no debería ser afectada significativamente por la disminución de remesas provenientes de costarricenses residentes en Estados Unidos (cuyos ingresos se estarían reduciendo por disminuciones salariales o despidos producto de la disminución en el volumen de actividad económica de este país).
En el ámbito interno, las bajas tasas de interés de principios de año motivaron una expansión en el volumen de crédito, el cual no fue prudentemente asignado hacia sectores productivos (aquellos en los cuales lo que se financia genera los recursos para repagar la deuda), sino que se destinó en mayor proporción de lo razonable hacia préstamos de consumo (enfocados en adquirir bienes y servicios que no aumentan la habilidad de pago del deudor) e inmobiliarios. Estos últimos, al estar garantizados por un activo real (residencia, centro de oficinas), en teoría tienen una alta probabilidad de repago: el deudor depende demasiado del activo porque le provee un techo y hará por tanto lo imposible para pagar, y, en el peor de los casos, la reposesión y liquidación del activo debería ser suficiente para saldar la deuda. El problema potencial surge cuando se otorgan demasiados créditos de este tipo, propulsando esta mayor demanda que los precios tiendan al alza (más allá de sus valores históricos) llegando a montos demasiado altos y posiblemente no sostenibles en caso de una caída súbita de la demanda (disminuyendo el valor de la garantía ante un evento de impago).
El aumento excesivo (y en gran parte especulativo) del precio de un activo es lo que se conoce como una burbuja (en cualquier momento la exhuberancia que la infló puede “explotar” y deprimir los precios a la baja). Ello fue lo que ocurrió en Estados Unidos a causa de prácticas crediticias laxas y titularizaciones irresponsables. En Costa Rica, si bien hubo mejor diligencia crediticia y la casi inexistencia de mercados sofisticados de capitales que, vía titularizaciones (bonos garantizados con contratos hipotecarios), pudieran esparcir el riesgo de una depresión inmobiliaria a otras partes de la economía (fondos de pensiones, inversionistas privados, bancos que hayan invertido en estos hipotéticos bonos, por ejemplo; o empresas constructoras y desarrolladoras que cotizaran públicamente en bolsa y sus acciones a la baja afectaran el patrimonio de sus tenedores), minimiza la posibilidad de que la burbuja inmobiliaria local se extienda más allá del sector construcción y real estate (fondos de inversión inmobiliarios, desarrolladores y agentes de bolsa) y sector turismo guanacasteco (de vibrante expansión aún durante parte de este año ante el influjo de capital norteamericano, y ahora drenado completamente ante la contracción crediticia mundial).
Así, la correspondiente incidencia de desempleo estructural en el sector construcción y la caída de precios inmobiliarios motivada por un aumento excesivo de la oferta que súbitamente ha dejado de tener demanda para absorberla (pues el modelo de negocios de esta industria se basa en el crédito para potenciar la demanda) hasta el momento se ha contenido sin metastizar al resto de la economía.
Entonces, la baja sofisticación del mercado de capitales (poca penetración bursátil y de títulos de deuda fija) previene, irónicamente, la transmisión de una incipiente crisis sectorial a la economía total (efecto contagio que sí se materializó –y de manera dramática— en Estados Unidos). A finales del 2008, los créditos a vivienda y consumo se han disminuido drásticamente, pues el crecimiento exagerado de los balances de situación de los bancos a principios de año restó flexibilidad a sus patrimonios para cubrir en al menos 10% la exposición a sus activos ponderados por riesgo (si bien la suficiencia patrimonial de los bancos se mantiene aún sobre el límite mínimo, el margen de protección ya no es tan amplio), y la contracción crediticia planetaria aumentó el costo de fondeo externo a los bancos privados (los bancos públicos se fondean localmente pues cuentan con la garantía estatal lo que los hace más atractivos para el ahorrante nacional), por lo que el sector bancario ha, prudente y precautoriamente, preferido acaparar su liquidez en lugar de colocarla, pues se espera una disminución del PIB nacional ante la inminente reducción de la demanda de productos locales por parte de Estados Unidos (principal socio comercial), Europa y Asia, a raíz de la apenas incipiente (y probablemente prolongada) recesión que la mayoría de estas economías están experimentando.
Esta reticencia generalizada de los bancos a colocar (aversión al riesgo ante un panorama de nebulosa incertidumbre, la cual no es totalmente infundada considerando un incremento de la morosidad de las carteras activas, principalmente en préstamos de consumo e inmobiliario) provoca una reducción de la oferta agregada de la economía nacional, la cual eventualmente debería transmitirse hacia la demanda agregada interna (la demanda es condicionada no sólo por el deseo de comprar sino por la capacidad de hacerlo, la cual requiere dinero que actualmente no está en manos del público a causa de la menor oferta de crédito y las bajas tasas de ahorro local, que son tanto estructurales –cultura del costarricense— como coyunturales –tasas pasivas reales negativas debido a la alta inflación–), reduciendo el consumo y la inversión lo que, en combinación con la disminución de la demanda externa de exportaciones, conllevaría a un decremento en los niveles productivos.
Ante la amenaza latente –y aparentemente inminente– de una desaceleración de la economía (el índice mensual de actividad económica ha venido en picada) inducida por una contracción en la oferta de crédito, el BCCR ha buscado reabrir las válvulas crediticias proponiendo un plan de capitalización de los 3 bancos estatales, poniendo a disposición de los bancos su ventana de redescuento para la provisión de liquidez de emergencia (y permitido su acceso a los puestos de bolsa), y gestionado líneas de contingencia con instituciones supranacionales como el BID y el FMI.
(Esto es importante, ya que con el pánico global, se ha materializado un vuelo hacia la seguridad por parte de entes superavitarios, causando que los títulos de Tesoro de Estados Unidos sean más demandados en detrimento de aquéllos de los mercados emergentes (como Costa Rica), los cuales, aún cuando los fundamentales económicos subyacentes sean sólidos, están siendo repudiados por agentes económicos que les asignan calificaciones de riesgo país excesivamente altas, haciendo imposible que países pequeños puedan acceder los capitales internacionales para financiarse, de requerirlo. Costa Rica no es inmune a esta tendencia, como lo demuestra el que sus títulos de deuda soberana en dólares hayan estado cotizándose recientemente a la baja. En momentos como éste es importante contar con el apoyo financiero de prestamistas internacionales de última instancia, como el FMI).
No obstante, la tendencia de apegarse a la liquidez permanece: en Octubre vencieron 200,000 millones de colones en bonos de estabilización monetaria emitidos por el BCCR para retirar colones de la economía y reducir las presiones inflacionarias, los cuales no pudo renovar en su totalidad: los agentes económicos prefieren mantenerse líquidos (si bien no están gastando o colocando su dinero) como precaución ante una posible situación económica más magra.
Como ya se mencionó, las tasas de interés locales han venido con tendencia alcista. Así, la tasa básica pasiva, a la cual se indexan la mayoría de los préstamos, ha aumentado aproximadamente 700 puntos básicos durante el 2008. Esto puede justificarse por la creciente inflación (15.77% interanual en octubre) que requiere pagar un mayor premio al ahorrador para contrarrestar la pérdida de poder adquisitivo de su dinero (y cobrar más al deudor pues éste repagará con moneda con menor poder adquisitivo) y la disminución de fondeo externo que requiere pagar tasas internas más altas para competir localmente por los fondos que se captaban en el exterior (pass-through hacia el mercado local en las tasas activas).
A su vez, es lógico suponer que el spread entre tasas pasivas y activas podría aumentar, para compensar el mayor riesgo percibido por los bancos (riesgo y rendimiento son inversamente proporcionales), lo que se manifiesta en que el hecho de que se han mostrado excedentes de encaje legal en sus cuentas de reserva del BCCR, lo cual representa un costo de oportunidad al mantener ociosos –y sin rédito– fondos para los cuales hay demanda en el mercado. Es importante mencionar que, de no bajar la tasa básica, hay un riesgo crediticio creciente en las carteras bancarias pues, al ajustarse las tasas activas de acuerdo con los movimientos de la tasa básica, los deudores experimentarán un incremento en sus cuotas mensuales, los cuales potencialmente pueden no ser absorbidos por sus ingresos y/o ahorros. (Esto ya se está observando en el deterioro de las carteras hipotecarias, cuya morosidad va hacia el alza).
Como puede verse, la inserción a los mercados globales tanto financieros como comerciales aumenta nuestra dependencia de eventos exógenos fuera de nuestro control. Ello implica amenazas como pérdida de empleos en caso de no ser lo suficientemente competitivos en relación con los empresarios externos. En el contexto del TLC, no ha habido un plan de reconversión productiva para capacitar a los sectores que, por no contar con –o por ineficiencia no haber desarrollado— ventajas comparativas suficientes, estén menos capacitados para resistir los embates de la competencia externa, de manera que, en caso de retirarse del mercado (darwinismo capitalista) cuenten con las competencias necesarias para transicionar a otro sector (esta es la diferencia entre un eventual desempleo estructural a largo plazo y un más tenue desempleo friccional que pueda reinsertarse al mercado laboral con menor dilación).
Esta capacidad de adaptación no brota, cual Atenea en su armadura, repentinamente: debe planearse y desarrollarse. Desafortunadamente, en Costa Rica se ha enfatizado la agenda de implementación para cumplir con los requisitos legales y operativos del CAFTA, en detrimento de la agenda de desarrollo para instrumentar la supervivencia de los sectores más vulnerables. Ello acrecienta el riesgo de la materialización de esta amenaza.
Otro riesgo derivado de la implementación del TLC es la disminución de las utilidades de instituciones autónomas como el ICE y el INS, ante la apertura de sus monopolios. Aún cuando puedan competir eficaz y eficientemente con la competencia foránea que se prevé llegará al país, su tasa de mercado inevitablemente decaerá (al haber mayores oferentes) y con ello sus utilidades, principalmente en los primeros años cuando las multinacionales que vengan a competir ofrezcan planes más atractivos para capturar y fidelizar nuevos clientes. Debido que estas entidades autónomas transfieren parte de sus utilidades al Gobierno Central, los ingresos fiscales de éste deberían disminuir, amenazando el favorable balance fiscal actual (el año pasado fue el primero en ser superavitario en mucho tiempo).
Oportunidades abundan. Una muy clara es mejorar nuestra deficiente infraestructura portuaria, aeropuertaria y de carreteras para proporcionar un ambiente de inversión más ameno a los requerimientos del mercado internacional. Aquí surge como buena opción el financiar proyectos de gran envergadura vía titularizaciones mediante las cuales se capten de inversionistas privados los fondos para desarrollar el proyecto y a cambio se les otorguen bonos garantizados con los flujos de caja del proyecto en cuestión (peajes de carreteras, por ejemplo). Esto permite desarrollar la infraestructura del país para adecuarla a estándares internacionales, mejorando la posición del país para atraer inversiones sin presionar las finanzas públicas. A su vez, esto promueve el desarrollo de un potencialmente incipiente mercado de capitales que pueda poner a trabajar de forma eficiente recursos financieros de entes superavitarios que actualmente no tienen mayor posibilidad de colocación más allá de los tradicionales bonos públicos o certificados de depósitos bancarios.
(Claro, una menor penetración de mercados de capitales y bursátiles nos expone más a los vaivenes de los mercados internacionales, como lo atestiguan China, India, y la mayoría de países emergentes asiáticos y latinoamericanos, cuyas bolsas de valores han colapsado ante la caída de los índices bursátiles norteamericanos: una baja del Dow Jones, S&P 500 y/o Nasdaq implica previsiones de menor crecimiento futuro de la economía norteamericana en general, de cuyo éxito dependen las economías de países en desarrollo para obtener inversión extranjera directa, garantizarse mercados para sus productos y recibir remesas de enviadas por nacionales residentes en Estados Unidos. El atenuamiento de la economía norteamericana reverbera, entonces, en economías en desarrollo al reducir la demanda externa (disminución de las exportaciones) y la demanda interna (reducción del consumo, inversión y gasto del gobierno a causa de la tendencia a la baja causada por menos disponibilidad de divisas para ser gastadas dentro de la economía interna) con la consecuente baja del PIB; y, en términos microeconómicos, disminuiría la demanda sobre los bienes y servicios de empresas que cotizan en bolsa, cayendo sus valores accionarios y con ello el patrimonio de todos aquellos agentes económicos que mantengan posiciones largas en estos instrumentos).
En suma, la coyuntura actual es bastante delicada. La inflación probablemente se reduzca debido a la caída de los precios del petróleo, cuyos efectos positivos se transmiten más lentamente al consumidor por los burocráticos mecanismos de fijación de precios que establece el gobierno para ciertos commodities (petróleo incluido). A su vez, la contracción crediticia producto del temor de los bancos a colocar disminuye la creación de dinero vía emisión secundaria (multiplicador bancario) reduciendo el medio circulante y con ello impulsando la inflación a la baja. El déficit de cuenta corriente probablemente vaya a disminuir en el 2009 de mantenerse la baja demanda petrolera mundial (y con ella los bajos precios), mas no podrá ser financiado por la inversión extranjera directa (como en otros años) pues ésta se prevé en declive ante la incertidumbre respecto al futuro de la economía global que hace más riesgoso el invertir en proyectos con réditos inciertos.
El súbito incremento en las tasas de interés es un riesgo a considerar en términos de sus efectos sobre la calidad de las carteras crediticias activas, pudiendo provocar eventos de impago que afecten la capitalización bancaria y les hagan aún más aversos a colocar. Este riesgo de mayor contracción crediticia que presione a la baja la actividad económica (a través de la reducción de la oferta agregada causada por el cese de créditos) es mitigado por los planes de capitalización a bancos públicos, la ventana de redescuento del BCCR y las líneas con entidades supranacionales que sirven como “backstop” para asegurar las necesidades de liquidez del sistema bancario y minimicen el riesgo de paralización de la economía a causa de faltas de líneas de capital de trabajo a empresas que les impidan pagar planillas o comprar materias primas, causando la reducción de horas laborales y despido de empleados, reduciendo la demanda agregada y exacerbando aún más el círculo vicioso de desaceleración.
El riesgo de devaluación es otro peligro latente. De mantenerse la brecha entre la decreciente oferta de dólares del exterior (a causa de menos inversión, menores préstamos) y la demanda local de éstos, como parece apuntar la tendencia, el BCCR se verá entre Escila y Caribdis, pues o descapitalizará sus reservas para defender el tiempo de cambio o elevará el techo de la banda, causando devaluación de la moneda que, en una economía con una cartera activa fuertemente dolarizada aumentara el riesgo crediticio de deudores no generadores de dólares, poniendo en riesgo la salud del sector bancario (que ha sido prudente en el sentido de mantenerse capitalizado apara enfrentar escenarios de este tipo.
A manera de corolario, la globalización potencia oportunidades de desarrollo vía incremento de exportaciones (apoyando el crecimiento de la producción local) y genera llegada de inversiones extranjeras que promueven el empleo por concepto de planilla y construcción de sus sedes (sean oficinas o plantas de producción), transfieren conocimiento técnico y gerencial (que brinda las bases para una mayor capacidad de enterpreneurship de la población local: ser empresarios en lugar de empleados), y desarrollan encadenamientos productivos con proveedores nacionales (y, cuando operan fuera de zona franca, otorgan impuestos adicionales al gobierno), si bien buena parte de sus utilidades son repatriadas vía dividendos a su casa matriz en el exterior (pago al factor capital).
En el caso de Costa Rica, la inversión extranjera directa permite financiar los déficit de cuenta corriente generados fundamentalmente por importaciones necesarias para mantener la infraestructura productiva del país (maquinaria para construcción de carreteras, plantas y edificios, por ejemplo) así como adquirir bienes que aumentan nuestra eficiencia (automóviles para desplazarnos con mayor celeridad, computadoras para aprendizaje y desarrollo de funciones administrativas), y mejorar nuestro nivel de vida a través de acceso a entretenimiento (televisores, películas foráneas). El incremento de exportaciones permite disminuir el desempleo y brindar a más personas la oportunidad de tener todas estas conveniencias.
Así, desde mediados de 1980 Costa Rica ha llevado a cabo un proceso de diversificar su base de exportaciones más allá de productos tradicionales como café y banano, hacia nuevos cultivos como la piña y plantas ornamentales; ha aprovechado su vasta biodiversidad y espectaculares playas para propulsar el ecoturismo y viajes vacacionales. A su vez, se ha enfocado en explotar las ventajas naturales del país como su locación céntrica entre Norteamérica y América del Sur, su estabilidad política, y su fuerza de trabajo educada y bilingüe para la atracción de inversión extranjera directa, como lo ejemplifican la llegada de Intel a mediados de la década de los 90, y la proliferación a lo largo de este siglo de transnacionales que utilizan a Costa Rica como destino idóneo para realizar outsourcing de funciones de valor agregado como tesorería, contabilidad, cobranzas y afines bajo el esquema de shared services centers corporativos que brindan servicios centralizados a las subsidiarias latinoamericanas de grandes multinacionales (Procter and Gamble, DHL, Kimberly Clark, Publicis, por nombrar algunos); y el incremento en el sector de call centers que se apalanca en la educación bilingüe del costarricense para proporcionar a multinacionales la provisión de servicios telefónicos para la atención de sus clientes a lo largo del mundo (consultas de servicio técnico, realización de encuestas servicio al cliente, por ejemplo).
Mas esta apertura no se circunscribe a bienes y servicios sino que se extiende a la cuenta de capitales: en la década de los 90 se eliminaron las restricciones a la libre compra y venta de dólares por parte de agentes económicos privados, se eliminó el monopolio de la banca pública sobre el otorgamiento de cuentas corrientes y se estableció una base institucional para la supervisión del sistema financiero, creándose la triada de Sugef, Sugeval y Supen para el monitoreo de entidades financieras, puestos de bolsa y de pensiones, respectivamente.
Complementariamente, se ha seguido una estrategia de suscripción de tratados de libre comercio bilaterales (entre los que destacan México y Chile) que ha llegado a su apogeo con la aprobación del CAFTA con Estados Unidos, República Dominicana y Centroamérica, acuerdo que ya está prácticamente listo para entrar en vigencia a principios del 2009. Tras este proceso de poco más de 2 décadas, Costa Rica muestra apertura total al flujo internacional de capitales, monopolios estatales en proceso firme de apertura a la competencia foránea (telecomunicaciones, electricidad y seguros) y barreras comerciales como cuotas y aranceles en trámite gradual de desvanecimiento a ritmos fijados según la naturaleza de productos específicos y su estructura competitiva local vis à vis Estados Unidos.
En este contexto, el año 2008 ha sido bastante tumultuoso a causa de la transmisión paulatina de los efectos de la contracción crediticia mundial originada en el sector inmobiliario estadounidense, los incrementos en los precios alimenticios –ante una mayor demanda de países en desarrollo como China y el reemplazo de tierras cultivables para la producción de biocombustibles–, y el shock petrolero que deviene de la inestabilidad geopolítica en países productores de crudo (Irán, Irak, Nigeria, Venezuela), la mayor demanda de países en rápida industrialización como China e India, y la excesiva especulación sobre la dirección del precio del oro negro vía contratos de futuro con este commodity como subyacente.
Debido a la naturaleza de Costa Rica como importador neto de petróleo (cuyos precios llegaron a casi $150 en algún momento del año), la demanda de dólares en el mercado local subió para hacer frente a la factura petrolera (el BCCR debe comprar esta moneda en Monex para suplírselos a Recope, de manera que pueda cancelar el costo de importación del crudo), mientras la oferta de esta divisa se reducía en razón de la contracción crediticia generada por una mayor incertidumbre ante la estabilidad financiera y económica mundial (disminuyendo el crédito externo en dólares disponible para Costa Rica), y el efecto de la política monetaria expansiva del BCCR a principios del año –vía disminución de tasas de interés– sobre el éxodo de capitales golondrina (capital especulativo de corto plazo que realiza arbitraje de tasas de interés: ingresa a un país cuando las tasas son altas respecto a otras plazas, se va cuando son bajas y resta efectividad a la política monetaria pues, suponiendo que se quiera esterilizar la economía incrementando tasas, éstas atraerían especuladores foráneos que con sus dólares comprarían colones para colocarlos en la banca nacional y devengar los réditos de las altas tasas en moneda nacional, aumentando la cantidad de fondos prestables del sistema bancario y, por extensión, el volumen de colocaciones. Esto aumentaría el medio circulante –con las consecuentes presiones inflacionarias– en clara contraposición con las intenciones originales de la política monetaria restrictiva que, irónicamente, es la que en primera instancia provocaría este influjo no deseado de capitales).
Dicha confluencia de factores hizo al tipo de cambio insostenible: el desequilibrio entre una persistente demanda de dólares y una oferta decreciente presionaba el tipo de cambio al alza (aún tras un fuerte evento de devaluación del colón ocurrido en abril) y obligaba al BCCR a defender la banda cambiaria superior vía la venta de dólares, descapitalizando sus reservas (las cuales, propulsadas por la inversión extranjera internacional de años anteriores habían llegado a niveles históricamente altos de casi 5,000 millones de dólares en abril y bajaron a 3,700 en diciembre: una disminución aproximadamente equivalente al costo de un mes de importaciones promedio). Al vender dólares de sus reservas, el BCCR aumentaba la oferta de esta divisa de manera que se equiparara con la demanda (eliminando la brecha existente) y estabilizando el tipo de cambio en el valor considerado prudente por el Banco (banda superior).
De haber seguido el incremento de los precios petroleros, existía el riesgo de seguir reduciendo las reservas (incrementando el riesgo país pues existirían menos recursos “patrimoniales” para hacer frente a las vicisitudes de la deuda externa) o verse obligado a dejar que el tipo de cambio subiera más (se devaluara el colón), lo cual aumentaría el riesgo crediticio de las carteras bancarias nacionales, pues aproximadamente la mitad de sus colocaciones están dolarizadas y los deudores reciben su ingreso en colones (descalce entre moneda de la deuda y moneda de la fuente de repago), generando un incremento del costo de servicio de la deuda (requerirían más colones para comprar los dólares necesarios para amortizar su cuota mensual de la deuda).
Si bien esta devaluación abarataría las exportaciones, encarecería a su vez el precio de las importaciones pues se requerirían más colones para comprar los dólares en los que están denominadas las compras al exterior. En una época de crecientes precios de una materia prima (petróleo) de la cual Costa Rica es altamente dependiente (y por lo tanto en gran parte inelástica a su precio), la balanza comercial sería negativamente afectada (las bondades de la devaluación sobre la competitividad de las exportaciones serían negativamente superadas por el efecto detrimental del aumento del costo de las importaciones). En gran parte a causa del shock petrolero, el déficit de cuenta corriente incrementó a 5% del PIB durante el primer semestre del año y se espera acabe por arriba del 8% para el ejercicio del 2008, un valor bastante alto catalizado también por la disminución de inversiones extranjeras directas las que, si bien son a largo plazo y por ende no tan dependientes de eventos coyunturales, implican erogaciones fuertes de capital que los agentes económicos externos prefieren retener ante la incertidumbre del entorno actual.
(Sin embargo, un aspecto positivo de las tendencias recesivas mundiales es que la contracción económica ha provocado una disminución de la demanda agregada global de petróleo (fábricas cierran o reducen sus horarios, consumiendo menos combustibles; proyectos de infraestructura se cancelan, los aumentos tarifarios de electricidad y gasolina / diesel obligan a los personas a bajar su ritmo de consumo), propiciando la drástica caída del precio del crudo a una cuarta parte de su máxima cotización durante el 2008. De acuerdo con el presidente del BCCR, una disminución anual sostenida de $50 en el precio del crudo sería equivalente a aproximadamente 3% del PIB nacional, es decir, por sí sola sería capaz de reducir el déficit de cuenta corriente a un más manejable, e históricamente normal, 5% del PIB).
Cabe acotarse que, a diferencia de otros países centroamericanos, si bien Costa Rica es receptora neta de transferencias corrientes, la proporción de éstas respecto al tamaño de la cuenta corriente es pequeña, por lo que no debería ser afectada significativamente por la disminución de remesas provenientes de costarricenses residentes en Estados Unidos (cuyos ingresos se estarían reduciendo por disminuciones salariales o despidos producto de la disminución en el volumen de actividad económica de este país).
En el ámbito interno, las bajas tasas de interés de principios de año motivaron una expansión en el volumen de crédito, el cual no fue prudentemente asignado hacia sectores productivos (aquellos en los cuales lo que se financia genera los recursos para repagar la deuda), sino que se destinó en mayor proporción de lo razonable hacia préstamos de consumo (enfocados en adquirir bienes y servicios que no aumentan la habilidad de pago del deudor) e inmobiliarios. Estos últimos, al estar garantizados por un activo real (residencia, centro de oficinas), en teoría tienen una alta probabilidad de repago: el deudor depende demasiado del activo porque le provee un techo y hará por tanto lo imposible para pagar, y, en el peor de los casos, la reposesión y liquidación del activo debería ser suficiente para saldar la deuda. El problema potencial surge cuando se otorgan demasiados créditos de este tipo, propulsando esta mayor demanda que los precios tiendan al alza (más allá de sus valores históricos) llegando a montos demasiado altos y posiblemente no sostenibles en caso de una caída súbita de la demanda (disminuyendo el valor de la garantía ante un evento de impago).
El aumento excesivo (y en gran parte especulativo) del precio de un activo es lo que se conoce como una burbuja (en cualquier momento la exhuberancia que la infló puede “explotar” y deprimir los precios a la baja). Ello fue lo que ocurrió en Estados Unidos a causa de prácticas crediticias laxas y titularizaciones irresponsables. En Costa Rica, si bien hubo mejor diligencia crediticia y la casi inexistencia de mercados sofisticados de capitales que, vía titularizaciones (bonos garantizados con contratos hipotecarios), pudieran esparcir el riesgo de una depresión inmobiliaria a otras partes de la economía (fondos de pensiones, inversionistas privados, bancos que hayan invertido en estos hipotéticos bonos, por ejemplo; o empresas constructoras y desarrolladoras que cotizaran públicamente en bolsa y sus acciones a la baja afectaran el patrimonio de sus tenedores), minimiza la posibilidad de que la burbuja inmobiliaria local se extienda más allá del sector construcción y real estate (fondos de inversión inmobiliarios, desarrolladores y agentes de bolsa) y sector turismo guanacasteco (de vibrante expansión aún durante parte de este año ante el influjo de capital norteamericano, y ahora drenado completamente ante la contracción crediticia mundial).
Así, la correspondiente incidencia de desempleo estructural en el sector construcción y la caída de precios inmobiliarios motivada por un aumento excesivo de la oferta que súbitamente ha dejado de tener demanda para absorberla (pues el modelo de negocios de esta industria se basa en el crédito para potenciar la demanda) hasta el momento se ha contenido sin metastizar al resto de la economía.
Entonces, la baja sofisticación del mercado de capitales (poca penetración bursátil y de títulos de deuda fija) previene, irónicamente, la transmisión de una incipiente crisis sectorial a la economía total (efecto contagio que sí se materializó –y de manera dramática— en Estados Unidos). A finales del 2008, los créditos a vivienda y consumo se han disminuido drásticamente, pues el crecimiento exagerado de los balances de situación de los bancos a principios de año restó flexibilidad a sus patrimonios para cubrir en al menos 10% la exposición a sus activos ponderados por riesgo (si bien la suficiencia patrimonial de los bancos se mantiene aún sobre el límite mínimo, el margen de protección ya no es tan amplio), y la contracción crediticia planetaria aumentó el costo de fondeo externo a los bancos privados (los bancos públicos se fondean localmente pues cuentan con la garantía estatal lo que los hace más atractivos para el ahorrante nacional), por lo que el sector bancario ha, prudente y precautoriamente, preferido acaparar su liquidez en lugar de colocarla, pues se espera una disminución del PIB nacional ante la inminente reducción de la demanda de productos locales por parte de Estados Unidos (principal socio comercial), Europa y Asia, a raíz de la apenas incipiente (y probablemente prolongada) recesión que la mayoría de estas economías están experimentando.
Esta reticencia generalizada de los bancos a colocar (aversión al riesgo ante un panorama de nebulosa incertidumbre, la cual no es totalmente infundada considerando un incremento de la morosidad de las carteras activas, principalmente en préstamos de consumo e inmobiliario) provoca una reducción de la oferta agregada de la economía nacional, la cual eventualmente debería transmitirse hacia la demanda agregada interna (la demanda es condicionada no sólo por el deseo de comprar sino por la capacidad de hacerlo, la cual requiere dinero que actualmente no está en manos del público a causa de la menor oferta de crédito y las bajas tasas de ahorro local, que son tanto estructurales –cultura del costarricense— como coyunturales –tasas pasivas reales negativas debido a la alta inflación–), reduciendo el consumo y la inversión lo que, en combinación con la disminución de la demanda externa de exportaciones, conllevaría a un decremento en los niveles productivos.
Ante la amenaza latente –y aparentemente inminente– de una desaceleración de la economía (el índice mensual de actividad económica ha venido en picada) inducida por una contracción en la oferta de crédito, el BCCR ha buscado reabrir las válvulas crediticias proponiendo un plan de capitalización de los 3 bancos estatales, poniendo a disposición de los bancos su ventana de redescuento para la provisión de liquidez de emergencia (y permitido su acceso a los puestos de bolsa), y gestionado líneas de contingencia con instituciones supranacionales como el BID y el FMI.
(Esto es importante, ya que con el pánico global, se ha materializado un vuelo hacia la seguridad por parte de entes superavitarios, causando que los títulos de Tesoro de Estados Unidos sean más demandados en detrimento de aquéllos de los mercados emergentes (como Costa Rica), los cuales, aún cuando los fundamentales económicos subyacentes sean sólidos, están siendo repudiados por agentes económicos que les asignan calificaciones de riesgo país excesivamente altas, haciendo imposible que países pequeños puedan acceder los capitales internacionales para financiarse, de requerirlo. Costa Rica no es inmune a esta tendencia, como lo demuestra el que sus títulos de deuda soberana en dólares hayan estado cotizándose recientemente a la baja. En momentos como éste es importante contar con el apoyo financiero de prestamistas internacionales de última instancia, como el FMI).
No obstante, la tendencia de apegarse a la liquidez permanece: en Octubre vencieron 200,000 millones de colones en bonos de estabilización monetaria emitidos por el BCCR para retirar colones de la economía y reducir las presiones inflacionarias, los cuales no pudo renovar en su totalidad: los agentes económicos prefieren mantenerse líquidos (si bien no están gastando o colocando su dinero) como precaución ante una posible situación económica más magra.
Como ya se mencionó, las tasas de interés locales han venido con tendencia alcista. Así, la tasa básica pasiva, a la cual se indexan la mayoría de los préstamos, ha aumentado aproximadamente 700 puntos básicos durante el 2008. Esto puede justificarse por la creciente inflación (15.77% interanual en octubre) que requiere pagar un mayor premio al ahorrador para contrarrestar la pérdida de poder adquisitivo de su dinero (y cobrar más al deudor pues éste repagará con moneda con menor poder adquisitivo) y la disminución de fondeo externo que requiere pagar tasas internas más altas para competir localmente por los fondos que se captaban en el exterior (pass-through hacia el mercado local en las tasas activas).
A su vez, es lógico suponer que el spread entre tasas pasivas y activas podría aumentar, para compensar el mayor riesgo percibido por los bancos (riesgo y rendimiento son inversamente proporcionales), lo que se manifiesta en que el hecho de que se han mostrado excedentes de encaje legal en sus cuentas de reserva del BCCR, lo cual representa un costo de oportunidad al mantener ociosos –y sin rédito– fondos para los cuales hay demanda en el mercado. Es importante mencionar que, de no bajar la tasa básica, hay un riesgo crediticio creciente en las carteras bancarias pues, al ajustarse las tasas activas de acuerdo con los movimientos de la tasa básica, los deudores experimentarán un incremento en sus cuotas mensuales, los cuales potencialmente pueden no ser absorbidos por sus ingresos y/o ahorros. (Esto ya se está observando en el deterioro de las carteras hipotecarias, cuya morosidad va hacia el alza).
Como puede verse, la inserción a los mercados globales tanto financieros como comerciales aumenta nuestra dependencia de eventos exógenos fuera de nuestro control. Ello implica amenazas como pérdida de empleos en caso de no ser lo suficientemente competitivos en relación con los empresarios externos. En el contexto del TLC, no ha habido un plan de reconversión productiva para capacitar a los sectores que, por no contar con –o por ineficiencia no haber desarrollado— ventajas comparativas suficientes, estén menos capacitados para resistir los embates de la competencia externa, de manera que, en caso de retirarse del mercado (darwinismo capitalista) cuenten con las competencias necesarias para transicionar a otro sector (esta es la diferencia entre un eventual desempleo estructural a largo plazo y un más tenue desempleo friccional que pueda reinsertarse al mercado laboral con menor dilación).
Esta capacidad de adaptación no brota, cual Atenea en su armadura, repentinamente: debe planearse y desarrollarse. Desafortunadamente, en Costa Rica se ha enfatizado la agenda de implementación para cumplir con los requisitos legales y operativos del CAFTA, en detrimento de la agenda de desarrollo para instrumentar la supervivencia de los sectores más vulnerables. Ello acrecienta el riesgo de la materialización de esta amenaza.
Otro riesgo derivado de la implementación del TLC es la disminución de las utilidades de instituciones autónomas como el ICE y el INS, ante la apertura de sus monopolios. Aún cuando puedan competir eficaz y eficientemente con la competencia foránea que se prevé llegará al país, su tasa de mercado inevitablemente decaerá (al haber mayores oferentes) y con ello sus utilidades, principalmente en los primeros años cuando las multinacionales que vengan a competir ofrezcan planes más atractivos para capturar y fidelizar nuevos clientes. Debido que estas entidades autónomas transfieren parte de sus utilidades al Gobierno Central, los ingresos fiscales de éste deberían disminuir, amenazando el favorable balance fiscal actual (el año pasado fue el primero en ser superavitario en mucho tiempo).
Oportunidades abundan. Una muy clara es mejorar nuestra deficiente infraestructura portuaria, aeropuertaria y de carreteras para proporcionar un ambiente de inversión más ameno a los requerimientos del mercado internacional. Aquí surge como buena opción el financiar proyectos de gran envergadura vía titularizaciones mediante las cuales se capten de inversionistas privados los fondos para desarrollar el proyecto y a cambio se les otorguen bonos garantizados con los flujos de caja del proyecto en cuestión (peajes de carreteras, por ejemplo). Esto permite desarrollar la infraestructura del país para adecuarla a estándares internacionales, mejorando la posición del país para atraer inversiones sin presionar las finanzas públicas. A su vez, esto promueve el desarrollo de un potencialmente incipiente mercado de capitales que pueda poner a trabajar de forma eficiente recursos financieros de entes superavitarios que actualmente no tienen mayor posibilidad de colocación más allá de los tradicionales bonos públicos o certificados de depósitos bancarios.
(Claro, una menor penetración de mercados de capitales y bursátiles nos expone más a los vaivenes de los mercados internacionales, como lo atestiguan China, India, y la mayoría de países emergentes asiáticos y latinoamericanos, cuyas bolsas de valores han colapsado ante la caída de los índices bursátiles norteamericanos: una baja del Dow Jones, S&P 500 y/o Nasdaq implica previsiones de menor crecimiento futuro de la economía norteamericana en general, de cuyo éxito dependen las economías de países en desarrollo para obtener inversión extranjera directa, garantizarse mercados para sus productos y recibir remesas de enviadas por nacionales residentes en Estados Unidos. El atenuamiento de la economía norteamericana reverbera, entonces, en economías en desarrollo al reducir la demanda externa (disminución de las exportaciones) y la demanda interna (reducción del consumo, inversión y gasto del gobierno a causa de la tendencia a la baja causada por menos disponibilidad de divisas para ser gastadas dentro de la economía interna) con la consecuente baja del PIB; y, en términos microeconómicos, disminuiría la demanda sobre los bienes y servicios de empresas que cotizan en bolsa, cayendo sus valores accionarios y con ello el patrimonio de todos aquellos agentes económicos que mantengan posiciones largas en estos instrumentos).
En suma, la coyuntura actual es bastante delicada. La inflación probablemente se reduzca debido a la caída de los precios del petróleo, cuyos efectos positivos se transmiten más lentamente al consumidor por los burocráticos mecanismos de fijación de precios que establece el gobierno para ciertos commodities (petróleo incluido). A su vez, la contracción crediticia producto del temor de los bancos a colocar disminuye la creación de dinero vía emisión secundaria (multiplicador bancario) reduciendo el medio circulante y con ello impulsando la inflación a la baja. El déficit de cuenta corriente probablemente vaya a disminuir en el 2009 de mantenerse la baja demanda petrolera mundial (y con ella los bajos precios), mas no podrá ser financiado por la inversión extranjera directa (como en otros años) pues ésta se prevé en declive ante la incertidumbre respecto al futuro de la economía global que hace más riesgoso el invertir en proyectos con réditos inciertos.
El súbito incremento en las tasas de interés es un riesgo a considerar en términos de sus efectos sobre la calidad de las carteras crediticias activas, pudiendo provocar eventos de impago que afecten la capitalización bancaria y les hagan aún más aversos a colocar. Este riesgo de mayor contracción crediticia que presione a la baja la actividad económica (a través de la reducción de la oferta agregada causada por el cese de créditos) es mitigado por los planes de capitalización a bancos públicos, la ventana de redescuento del BCCR y las líneas con entidades supranacionales que sirven como “backstop” para asegurar las necesidades de liquidez del sistema bancario y minimicen el riesgo de paralización de la economía a causa de faltas de líneas de capital de trabajo a empresas que les impidan pagar planillas o comprar materias primas, causando la reducción de horas laborales y despido de empleados, reduciendo la demanda agregada y exacerbando aún más el círculo vicioso de desaceleración.
El riesgo de devaluación es otro peligro latente. De mantenerse la brecha entre la decreciente oferta de dólares del exterior (a causa de menos inversión, menores préstamos) y la demanda local de éstos, como parece apuntar la tendencia, el BCCR se verá entre Escila y Caribdis, pues o descapitalizará sus reservas para defender el tiempo de cambio o elevará el techo de la banda, causando devaluación de la moneda que, en una economía con una cartera activa fuertemente dolarizada aumentara el riesgo crediticio de deudores no generadores de dólares, poniendo en riesgo la salud del sector bancario (que ha sido prudente en el sentido de mantenerse capitalizado apara enfrentar escenarios de este tipo.
A manera de corolario, la globalización potencia oportunidades de desarrollo vía incremento de exportaciones (apoyando el crecimiento de la producción local) y genera llegada de inversiones extranjeras que promueven el empleo por concepto de planilla y construcción de sus sedes (sean oficinas o plantas de producción), transfieren conocimiento técnico y gerencial (que brinda las bases para una mayor capacidad de enterpreneurship de la población local: ser empresarios en lugar de empleados), y desarrollan encadenamientos productivos con proveedores nacionales (y, cuando operan fuera de zona franca, otorgan impuestos adicionales al gobierno), si bien buena parte de sus utilidades son repatriadas vía dividendos a su casa matriz en el exterior (pago al factor capital).
En el caso de Costa Rica, la inversión extranjera directa permite financiar los déficit de cuenta corriente generados fundamentalmente por importaciones necesarias para mantener la infraestructura productiva del país (maquinaria para construcción de carreteras, plantas y edificios, por ejemplo) así como adquirir bienes que aumentan nuestra eficiencia (automóviles para desplazarnos con mayor celeridad, computadoras para aprendizaje y desarrollo de funciones administrativas), y mejorar nuestro nivel de vida a través de acceso a entretenimiento (televisores, películas foráneas). El incremento de exportaciones permite disminuir el desempleo y brindar a más personas la oportunidad de tener todas estas conveniencias.
jueves, 13 de noviembre de 2008
miércoles, 12 de noviembre de 2008
Examen: Mercados e intermediarios Financieros
1.- (20 puntos) El Fondo Monetario Internacional ha desarrollado varios trabajos sobre la situación del sistema financiero costarricense, señalando varias debilidades que impiden la profundización financiera y el desarrollo económico. Detalle y comente al menos cuatro de esas debilidades y qué medidas podrían proponerse para mejorar el desempeño del sistema financiero costarricense en términos de apoyar más el crecimiento y desarrollo económico. Explique detalladamente.
La intermediación financiera cataliza e eficientiza el flujo del ahorro de entidades superavitarias a aquellas deficitarias que lo requieren para fines productivos que potencien el crecimiento económico. A Costa Rica, si bien su sistema financiero se ha modernizado y profundizado en las últimas 2 décadas, aún le falta camino por recorrer. Entre sus oportunidades de mejora pueden identificarse:
ü Alto encaje: El encaje mínimo es de 15% y se está proponiendo incrementarlo al 25% cuando en países desarrollados no supera niveles del 2-3%. Al limitar los fondos prestables de los bancos, los reprime financieramente e impide que logren una asignación económicamente eficiente de recursos a sectores productivos, pues estos se encuentran improductivamente reposando en las cuentas de reserva del Banco Central (costo de oportunidad social).
ü Inequidad entre banca pública y privada, ejemplificado por el peaje bancario que ésta última debe pagar a los bancos del Estado sobre sus depósitos y, además, la ausencia de un seguro explícito a los depositantes como el que el Gobierno le brinda a la Banca pública, favoreciendo a ésta última a la hora de captar depósitos en colones, pues la garantía estatal le aporta seguridad al ahorrante. Sin embargo, los bancos públicos cuentan con interferencia política en materia de nombramiento de sus jerarcas y su eficiencia es limitada por el control que sobre ellos se ejerce en materia de compras, contratación-liquidación de personal y afines. Es aconsejable eliminar estas distorsiones vía un fondo estatal universal de garantía sobre depósitos (como el FDIC en Estados Unidos) y eliminar las amarras a las bancas estatales (como se está haciendo con el ICE).
ü Dolarización y transición hacia flotación libre: Bajo el régimen de minidevaluaciones, el BCCR limitaba el riesgo cambiario (asumiendo ellos la función de defender el límite de cambio estipulado, en detrimento de las metas de inflación) y conduciendo a una dolarización financiera que reduce el control del BCCR sobre la política monetaria (al estar prácticamente la mitad de la cartera bancaria dolarizada y, por tanto, fuera de su control vía emisión de numerario en colones). Con el fin de eventualmente transicionar hacia el esquemas de metas de inflación, el BCCR ha iniciado la flotación con bandas cambiarias (flotación sucia), más debe llevar este esquema hacia la flotación limpia (sin interferencia del BCCR para defender las bandas) desarrollando mecanismos apropiados (y regulados) para mitigar el mayor riesgo cambiario que surgiría (como forwards, non delivery forwards y swaps).
Demasiados bancos para el tamaño de la economía, distribuidos entre grandes bancos (oligopolio de 4 bancos extranjeros: BAC, HSBC, Citigroup y Scotiabank) y 8 bancos privados menores (más los 3 bancos públicos y el Popular). Ello presiona a los bancos pequeños a correr más riesgos para competir y forma bancos demasiados grandes para fallar (“too big to fail”) que crean riesgos sistémicos en el sistema bancario nacional en caso de que uno llegara a ser insolvente (como ocurre actualmente con Estados Unidos). Se requiere la existencia de bancos regionales sólidos que reemplacen a los bancos pequeños (a este fin, desde hace más de una década ya se ha aumentado el capital mínimo para abrir un banco) así como una banca de desarrollo fuerte que propicie el canalizar fondos hacia pequeños empresarios con buenos planos de negocio.
2.- (20 puntos) Los enfoques modernos sobre autonomía o independencia del banco central consideran que este concepto es muy amplio y que no debe limitarse a la conformación de las juntas directivas y su relación con otros grupos de la sociedad, en especial con el Poder Ejecutivo. Estos enfoques recientes indican aspectos tales como: financiamiento al Gobierno Central, nivel de déficit fiscal, situación financiera del Banco Central, tipo de objetivos e instrumentos utilizados para hacer la política monetaria. ¿Cómo deberían de delimitarse estos aspectos de manera que se asegure la labor eficiente de un banco central en términos de la estabilidad económica? ¿Cómo son afrontados estos aspectos en los casos del Banco de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo?. Explique detalladamente.
Todo Banco Central debe ostentar independencia del Gobierno, a efectos de que los devenires políticos de la administración de turno no entorpezcan el éxito de su gestión; rendir transparentemente –y de forma creíble– cuentas a la sociedad (vía el Congreso) de sus objetivos de política monetaria y el progreso en su consecución. Lo anterior dentro de un ámbito de credibilidad de sus enunciados y razonabilidad en el trazamiento de objetivos: por intentarse abarcar mucho (Trinidad imposible de Mundell: control simultáneo de inflación y tipo de cambio en un entorno de apertura al flujo de capitales) no debe sacrificar la factibilidad de alcanzar las expectativas de estabilidad de precios dentro de un rango alineado con el PIB real de la economía.
Así, el inyectar dinero a la economía para reducir un hipotético déficit hacendario (política fiscal, ajena a la esfera de injerencia teórica del Banco Central) actúa en detrimento del éxito de la política monetaria. Por ello es esencial su autonomía del Gobierno y la capacidad de utilizar a discreción (sin influencias políticas externas) sus instrumentos de política monetaria, a saber: determinación de metas de tasas de interés vía operaciones de mercado abierto (compra y venta de bonos, usualmente mediante operaciones de recompra), fijación de tasa de descuento para préstamos directos a bancos (en situaciones extraordinarias, únicamente) para satisfacer sus desbalances de liquidez a corto plazo, y encaje legal para restringir la cantidad de dinero que los bancos pueden colocar en la economía.
Mientras se cumplan con los criterios acotados, los Bancos Centrales pueden instrumentar de diferentes formas sus políticas monetarias. Así, el Banco Central Europeo (BCE) se centra en una meta medular de estabilidad inflacionaria, mientras que el Sistema de Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) no prioriza entre objetivos de control inflacionario y desempleo / crecimiento, enfocándose en uno u el otro según lo requiera la coyuntura (ante la actual crisis financiera está focalizándose en el segundo, pues es requisito sine qua non reactivar la economía, aún si es a costas de incrementos en el nivel de precios).
Respecto a las políticas monetarias, tanto el Fed como el BCE fijan una tasa de interés meta para préstamos interbancarios de corto plazo y regulan que la tasa real overnight se ajuste a la meta vía operaciones de mercado abierto (compra y venta de bonos del Tesoro en caso de la Fed, y de bonos de los distintos gobiernos nacionales del área Euro, así como otros tipos de instrumentos, en el BCE). Respecto a la ventana de descuentos, el FED desestimula bastante su uso (excepto en situaciones de emergencia, como lo hiciera recientemente al abrirla a los bancos de inversión y disminuir la calidad de los instrumentos que la colateralizan, para combatir la iliquidez del mercado), mientras que el BCE hace lo contrario, promoviendo el uso de los descuentos (“tasa marginal de préstamos, en su nomenclatura). Respecto al encaje, en ningún caso forma parte de la política activa de estos bancos, pero el BCE cuenta con la particularidad que no tiene la exigencia legal de definir un encaje, mientras que el Fed sí debe especificarlo.
En referencia a la transparencia, ambos bancos informan al público acerca de sus políticas, mas solo el Fed hace pública las minutas de sus reuniones (el BCE, para evitar potenciales conflictos supranacionales, no revela estas transcripciones). Así mismo, existen en ambos casos mecanismos instalados para liberar de la influencia política a ambos bancos centrales, de forma que puedan conducir su política sin interferencia gubernamental.
3.- (20 puntos) Analice muy cuidadosamente las siguientes afirmaciones. Respalde sus opiniones con elementos de las lecturas, material de clase y/o exposiciones:
a. Un incremento en la represión financiera conlleva a una mayor profundización financiera.
La represión financiera, como bien lo acota el señor Claudio González, disminuye la cantidad de fondos prestables de los bancos, reduciendo por tanto el volumen de fondos que pueden colocar vía préstamos a entidades deficitarias que cuentan con la habilidad de ponerlos a trabajar eficientemente en la forma de inversiones que generen mayor empleo y producción. Esta represión ocurre vía el encaje legal o inflación alta que motiva a las entidades superavitarias a desmonetizar sus activos comprando terrenos o gastándolos en consumo (ante el temor que la inflación galopante deprecie su valor futuro), y reduciendo por tanto los activos financieros disponibles a los intermediarios para movilizar productivamente en la economía nacional (profundización financiera o financial deepening).
b. Durante una crisis cambiaria los intermediarios financieros únicamente deben preocuparse acerca del riesgo cambiario en sus balances.
Los intermediarios financieros deben contar con políticas de fijación y monitoreo de riesgo cambiario, de manera de estar preparados a priori ante la incidencia de una potencial crisis cambiaria. Ello implica un calce de plazo y de montos en sus posiciones activas y pasivas de moneda extranjera, una estrategia de “hedging” para su cartera dolarizada (derivados como forwards y swaps), modelación de casos críticos (stress testing) y su consideración a la hora de determinar la composición de su cartera, y la utilización de políticas de crédito sanas (no prestar dólares a no generadores sin hacer las provisiones respectivas y que estos casos no excedan un porcentaje máximo de la cartera). El riesgo cambiario debe ser administrado profilácticamente no correctivamente; caso contrario, de materializarse, no se contarán con las defensas adecuadas para reaccionar ante una crisis cambiaria.
c. Los problemas en intermediarios costarricenses en los últimos quince años han obedecido fundamentalmente a causas macroeconómicas.
En Costa Rica la mayoría de las quiebras han ocurrido en intermediarios pequeños (exceptuando al Banco Anglo) y han obedecido a causas microeconómicas (fraude o mal manejo de cartera en instituciones puntuales). Su incidencia no ha respondido a razones macreconómicas, es decir fenómenos sistémicos donde el colapso de una banco genere un contagio al resto del sistema financiero. En el 2004, cuando se corrió el riesgo de una corrida bancaria contra el BAC (por falsos rumores referentes a una supuesta intervención de la Sugef), ipso facto los bancos competidores le extendieron créditos de emergencia pues reconocieron la posibilidad de que, si un actor tan importante del sistema fracasara, el público fuera presa del pánico (en detrimento de la razón) y se produjera una corrida bancaria a nivel macro.
4.- (20 puntos) Algunos autores afirman que los vínculos entre la política monetaria y los precios de activos es muy importante pues a veces ésta estimula el crecimiento bancario y el de la liquidez. Señalan también que las burbujas de precios de activos pueden obedecer a la dificultad de la política monetaria de estabilizar oficialmente el nivel de la inflación. ¿Qué interrelaciones podríamos nosotros identificar en el caso estadounidense en los últimos años?. Podría asociarse algunos de estos elementos con el caso costarricense en cuanto a los precios en el sector inmobiliario, en los bienes raíces, en los bonos soberanos, entre otros activos?. Comente muy concretamente.
La política monetaria del Fed (tras el 11 de septiembre) y del Banco Central de Costa Rica en años recientes, llevó a establecer bajas tasas de interés. Ello redujo el costo de crédito, abaratando el precio de productos bancarios como hipotecas. Ello, aunado a la política del Banco Central de Japón de mantener sus tasas casi prácticamente en cero, generó un diferencial respecto a las tasa de interés de otros países (carry trade) que exacerbó aún más la liquidez del sistema financiero mundial. Siendo los bienes inmuebles inversiones que usualmente aumentan su valor, se generó una presión especulativa sobre éstos (mucho dinero disponible en busca de posibilidades de inversión con altos réditos).
Esta situación de excesiva liquidez, aunada a deficientes políticas crediticias de los bancos comerciales estadounidenses y a la venta de sus carteras hipotecarias a bancos de inversión que, a su vez, formaban sofisticados productos financieros con ellas (mortgage-backed securities, en la que los flujos futuros de estas hipotecas se daban como garantía de bonos, con la complicidad de las agencias de calificación de riesgo que les daban a estos bonos calificaciones artificialmente altas), llevó al incremento ficticio y no sostenible de los precios del real estate, que eventual e inevitablemente llegó a colapsar pues sus cimientos no eran sólidos (créditos hipotecarios sin una apropiada debida diligencia a deudores con baja capacidad de pago a los que se les daba una tasa inicial baja, o “teaser rates”, que al incrementar las tasas no contaban con la posibilidad de hacer frente a estos aumentos en el monto de sus cuotas).
Así, a causa de que el Fed mantuvo una política monetaria de tasas bajas aún cuando esta burbuja especulativa crecía, potenció su expansión acelerada y el contagio de la crisis al resto del mundo (a causa de la libre movilidad de capitales y la supuesta calidad de estas inversiones). Costa Rica también ha tenido un auge inmobiliario extravagante por la misma razón (bajas tasas fijadas por el BCCR). Ahora que la política monetaria está dando un viraje y siendo más restrictiva (tasas más altas), los bancos están siendo más cuidadosos a la hora de colocar nuevos créditos y aquellos que se endeudaron durante la época de bajas tasas están teniendo que ajustarse a mayores cuotas mensuales producto del incremento en las tasas. Queda por ver que ocurrirá en Costa Rica; lo que sí es cierto es que el no contraer oportunamente el Fed su política monetaria contribuyó al crecimiento de una burbuja especulativa con efectos globales inéditos desde la magra época de la Gran Depresión.
5.- (20 puntos) El Banco Central de Costa Rica está evaluando incrementar la tasa de encaje mínimo legal desde el 15% actual hasta un 25% para los depósitos tanto en colones como en dólares. Asimismo, algunos especialistas comentan que medidas alternativas a estas acciones podrían ser la aplicación de este encaje a los depósitos bancarios en el Banco Popular y de Desarrollo Comunal y a las operaciones pasivas de los bancos offshore, propiedad de banqueros costarricenses. Evalúe cuidadosamente estas acciones en términos de los efectos sobre el sistema financiero y justifique cual seleccionaría usted en términos de permitir un mejor desempeño del sector financiero en la economía. ¿Cómo podría relacionarse estas medidas con el proyecto de capitalización del Banco Central de Costa Rica?. Justifique sus argumentos.
El encaje legal, a saber, el porcentaje de reservas sobre depósitos que los bancos comerciales deben mantener como reservas en el Banco Central, constituye un impuesto a la intermediación financiera pues son fondos inactivos (con rédito inexistente pues el BCCR no reconoce intereses sobre ellos) que no pueden inyectarse a la economía. Ello afecta el margen de intermediación financiera, pues incrementa el costo ponderado de fondos (a causa del costo de oportunidad de las sumas encajadas), provocando ya sea un incremento en las tasas activas o un decremento en las pasivas (para recuperar el costo del encaje).
Así, un mayor encaje afecta la profundidad financiera de forma bipartita: limita la cantidad de fondos prestables, por una parte, y, por otra, presiona al alza el precio de las tasas de interés reconocidas sobre esos fondos. Sin embargo, las alzas en el encaje también tienen sus bondades, pues reducen potenciales grados excesivos de liquidez que potencialmente pueden presionar la inflación al alza. Desde esta óptica, es una medida que limita las pérdidas del Banco Central por el concepto de emisión de bonos de estabilización monetaria (pasivos con costo) para recoger excesos monetarios en el mercado que actúen en detrimento de sus metas de inflación. El fijar un encaje máximo mayor (que no necesariamente tiene que pegarse al límite superior definido) proporciona una mayor flexibilidad al Banco Central para desplegar su política monetaria. Desde este punto de vista, es una valiosa adición al proyecto de capitalización del Banco.
Aún más importante es eliminar distorsiones en el sistema financiero. Una muy clara es la exención sobre el encaje de la que gozan el Banco Popular y las off-shore (bancos de capital local domiciliados en el extranjero que realizan intermediación financiera en Costa Rica) y que se pretende erradicar vía el proyecto de capitalización del BCCR. Esto erosiona el panorama competitivo pues reduce sus costos de fondeo (cero costos de oportunidad por concepto de encaje), permitiéndoles artificialmente ofrecer mejores tasas que sus competidores, por una parte y, por otra, resta efectividad a la política monetaria del Banco Central pues no puede controlar (vía encaje) la cantidad de liquidez que estas entidades colocan en el mercado –con potenciales efectos inflacionarios–.
En una economía con un sistema financiero poco sofisticado, con inflación inestable de 2 dígitos y en un estado de transición hacia la flotación cambiaria y metas de inflación, un mayor encaje legal universal amplía el juego de herramientas disponibles al Banco Central, constituyéndose en un importante instrumento para desarrollar una política monetaria conducente a estabilizar los excesos de liquidez de la economía sin tener que endeudarse aún más, reduciendo así las pérdidas relacionadas con servicio de la deuda, y minimizando su descapitalización (y, en consecuencia, reduciendo los tributos que, de una u otra forma, el contribuyente debería aportar a Hacienda para recapitalizar a la Entidad Emisora).
La intermediación financiera cataliza e eficientiza el flujo del ahorro de entidades superavitarias a aquellas deficitarias que lo requieren para fines productivos que potencien el crecimiento económico. A Costa Rica, si bien su sistema financiero se ha modernizado y profundizado en las últimas 2 décadas, aún le falta camino por recorrer. Entre sus oportunidades de mejora pueden identificarse:
ü Alto encaje: El encaje mínimo es de 15% y se está proponiendo incrementarlo al 25% cuando en países desarrollados no supera niveles del 2-3%. Al limitar los fondos prestables de los bancos, los reprime financieramente e impide que logren una asignación económicamente eficiente de recursos a sectores productivos, pues estos se encuentran improductivamente reposando en las cuentas de reserva del Banco Central (costo de oportunidad social).
ü Inequidad entre banca pública y privada, ejemplificado por el peaje bancario que ésta última debe pagar a los bancos del Estado sobre sus depósitos y, además, la ausencia de un seguro explícito a los depositantes como el que el Gobierno le brinda a la Banca pública, favoreciendo a ésta última a la hora de captar depósitos en colones, pues la garantía estatal le aporta seguridad al ahorrante. Sin embargo, los bancos públicos cuentan con interferencia política en materia de nombramiento de sus jerarcas y su eficiencia es limitada por el control que sobre ellos se ejerce en materia de compras, contratación-liquidación de personal y afines. Es aconsejable eliminar estas distorsiones vía un fondo estatal universal de garantía sobre depósitos (como el FDIC en Estados Unidos) y eliminar las amarras a las bancas estatales (como se está haciendo con el ICE).
ü Dolarización y transición hacia flotación libre: Bajo el régimen de minidevaluaciones, el BCCR limitaba el riesgo cambiario (asumiendo ellos la función de defender el límite de cambio estipulado, en detrimento de las metas de inflación) y conduciendo a una dolarización financiera que reduce el control del BCCR sobre la política monetaria (al estar prácticamente la mitad de la cartera bancaria dolarizada y, por tanto, fuera de su control vía emisión de numerario en colones). Con el fin de eventualmente transicionar hacia el esquemas de metas de inflación, el BCCR ha iniciado la flotación con bandas cambiarias (flotación sucia), más debe llevar este esquema hacia la flotación limpia (sin interferencia del BCCR para defender las bandas) desarrollando mecanismos apropiados (y regulados) para mitigar el mayor riesgo cambiario que surgiría (como forwards, non delivery forwards y swaps).
Demasiados bancos para el tamaño de la economía, distribuidos entre grandes bancos (oligopolio de 4 bancos extranjeros: BAC, HSBC, Citigroup y Scotiabank) y 8 bancos privados menores (más los 3 bancos públicos y el Popular). Ello presiona a los bancos pequeños a correr más riesgos para competir y forma bancos demasiados grandes para fallar (“too big to fail”) que crean riesgos sistémicos en el sistema bancario nacional en caso de que uno llegara a ser insolvente (como ocurre actualmente con Estados Unidos). Se requiere la existencia de bancos regionales sólidos que reemplacen a los bancos pequeños (a este fin, desde hace más de una década ya se ha aumentado el capital mínimo para abrir un banco) así como una banca de desarrollo fuerte que propicie el canalizar fondos hacia pequeños empresarios con buenos planos de negocio.
2.- (20 puntos) Los enfoques modernos sobre autonomía o independencia del banco central consideran que este concepto es muy amplio y que no debe limitarse a la conformación de las juntas directivas y su relación con otros grupos de la sociedad, en especial con el Poder Ejecutivo. Estos enfoques recientes indican aspectos tales como: financiamiento al Gobierno Central, nivel de déficit fiscal, situación financiera del Banco Central, tipo de objetivos e instrumentos utilizados para hacer la política monetaria. ¿Cómo deberían de delimitarse estos aspectos de manera que se asegure la labor eficiente de un banco central en términos de la estabilidad económica? ¿Cómo son afrontados estos aspectos en los casos del Banco de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo?. Explique detalladamente.
Todo Banco Central debe ostentar independencia del Gobierno, a efectos de que los devenires políticos de la administración de turno no entorpezcan el éxito de su gestión; rendir transparentemente –y de forma creíble– cuentas a la sociedad (vía el Congreso) de sus objetivos de política monetaria y el progreso en su consecución. Lo anterior dentro de un ámbito de credibilidad de sus enunciados y razonabilidad en el trazamiento de objetivos: por intentarse abarcar mucho (Trinidad imposible de Mundell: control simultáneo de inflación y tipo de cambio en un entorno de apertura al flujo de capitales) no debe sacrificar la factibilidad de alcanzar las expectativas de estabilidad de precios dentro de un rango alineado con el PIB real de la economía.
Así, el inyectar dinero a la economía para reducir un hipotético déficit hacendario (política fiscal, ajena a la esfera de injerencia teórica del Banco Central) actúa en detrimento del éxito de la política monetaria. Por ello es esencial su autonomía del Gobierno y la capacidad de utilizar a discreción (sin influencias políticas externas) sus instrumentos de política monetaria, a saber: determinación de metas de tasas de interés vía operaciones de mercado abierto (compra y venta de bonos, usualmente mediante operaciones de recompra), fijación de tasa de descuento para préstamos directos a bancos (en situaciones extraordinarias, únicamente) para satisfacer sus desbalances de liquidez a corto plazo, y encaje legal para restringir la cantidad de dinero que los bancos pueden colocar en la economía.
Mientras se cumplan con los criterios acotados, los Bancos Centrales pueden instrumentar de diferentes formas sus políticas monetarias. Así, el Banco Central Europeo (BCE) se centra en una meta medular de estabilidad inflacionaria, mientras que el Sistema de Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) no prioriza entre objetivos de control inflacionario y desempleo / crecimiento, enfocándose en uno u el otro según lo requiera la coyuntura (ante la actual crisis financiera está focalizándose en el segundo, pues es requisito sine qua non reactivar la economía, aún si es a costas de incrementos en el nivel de precios).
Respecto a las políticas monetarias, tanto el Fed como el BCE fijan una tasa de interés meta para préstamos interbancarios de corto plazo y regulan que la tasa real overnight se ajuste a la meta vía operaciones de mercado abierto (compra y venta de bonos del Tesoro en caso de la Fed, y de bonos de los distintos gobiernos nacionales del área Euro, así como otros tipos de instrumentos, en el BCE). Respecto a la ventana de descuentos, el FED desestimula bastante su uso (excepto en situaciones de emergencia, como lo hiciera recientemente al abrirla a los bancos de inversión y disminuir la calidad de los instrumentos que la colateralizan, para combatir la iliquidez del mercado), mientras que el BCE hace lo contrario, promoviendo el uso de los descuentos (“tasa marginal de préstamos, en su nomenclatura). Respecto al encaje, en ningún caso forma parte de la política activa de estos bancos, pero el BCE cuenta con la particularidad que no tiene la exigencia legal de definir un encaje, mientras que el Fed sí debe especificarlo.
En referencia a la transparencia, ambos bancos informan al público acerca de sus políticas, mas solo el Fed hace pública las minutas de sus reuniones (el BCE, para evitar potenciales conflictos supranacionales, no revela estas transcripciones). Así mismo, existen en ambos casos mecanismos instalados para liberar de la influencia política a ambos bancos centrales, de forma que puedan conducir su política sin interferencia gubernamental.
3.- (20 puntos) Analice muy cuidadosamente las siguientes afirmaciones. Respalde sus opiniones con elementos de las lecturas, material de clase y/o exposiciones:
a. Un incremento en la represión financiera conlleva a una mayor profundización financiera.
La represión financiera, como bien lo acota el señor Claudio González, disminuye la cantidad de fondos prestables de los bancos, reduciendo por tanto el volumen de fondos que pueden colocar vía préstamos a entidades deficitarias que cuentan con la habilidad de ponerlos a trabajar eficientemente en la forma de inversiones que generen mayor empleo y producción. Esta represión ocurre vía el encaje legal o inflación alta que motiva a las entidades superavitarias a desmonetizar sus activos comprando terrenos o gastándolos en consumo (ante el temor que la inflación galopante deprecie su valor futuro), y reduciendo por tanto los activos financieros disponibles a los intermediarios para movilizar productivamente en la economía nacional (profundización financiera o financial deepening).
b. Durante una crisis cambiaria los intermediarios financieros únicamente deben preocuparse acerca del riesgo cambiario en sus balances.
Los intermediarios financieros deben contar con políticas de fijación y monitoreo de riesgo cambiario, de manera de estar preparados a priori ante la incidencia de una potencial crisis cambiaria. Ello implica un calce de plazo y de montos en sus posiciones activas y pasivas de moneda extranjera, una estrategia de “hedging” para su cartera dolarizada (derivados como forwards y swaps), modelación de casos críticos (stress testing) y su consideración a la hora de determinar la composición de su cartera, y la utilización de políticas de crédito sanas (no prestar dólares a no generadores sin hacer las provisiones respectivas y que estos casos no excedan un porcentaje máximo de la cartera). El riesgo cambiario debe ser administrado profilácticamente no correctivamente; caso contrario, de materializarse, no se contarán con las defensas adecuadas para reaccionar ante una crisis cambiaria.
c. Los problemas en intermediarios costarricenses en los últimos quince años han obedecido fundamentalmente a causas macroeconómicas.
En Costa Rica la mayoría de las quiebras han ocurrido en intermediarios pequeños (exceptuando al Banco Anglo) y han obedecido a causas microeconómicas (fraude o mal manejo de cartera en instituciones puntuales). Su incidencia no ha respondido a razones macreconómicas, es decir fenómenos sistémicos donde el colapso de una banco genere un contagio al resto del sistema financiero. En el 2004, cuando se corrió el riesgo de una corrida bancaria contra el BAC (por falsos rumores referentes a una supuesta intervención de la Sugef), ipso facto los bancos competidores le extendieron créditos de emergencia pues reconocieron la posibilidad de que, si un actor tan importante del sistema fracasara, el público fuera presa del pánico (en detrimento de la razón) y se produjera una corrida bancaria a nivel macro.
4.- (20 puntos) Algunos autores afirman que los vínculos entre la política monetaria y los precios de activos es muy importante pues a veces ésta estimula el crecimiento bancario y el de la liquidez. Señalan también que las burbujas de precios de activos pueden obedecer a la dificultad de la política monetaria de estabilizar oficialmente el nivel de la inflación. ¿Qué interrelaciones podríamos nosotros identificar en el caso estadounidense en los últimos años?. Podría asociarse algunos de estos elementos con el caso costarricense en cuanto a los precios en el sector inmobiliario, en los bienes raíces, en los bonos soberanos, entre otros activos?. Comente muy concretamente.
La política monetaria del Fed (tras el 11 de septiembre) y del Banco Central de Costa Rica en años recientes, llevó a establecer bajas tasas de interés. Ello redujo el costo de crédito, abaratando el precio de productos bancarios como hipotecas. Ello, aunado a la política del Banco Central de Japón de mantener sus tasas casi prácticamente en cero, generó un diferencial respecto a las tasa de interés de otros países (carry trade) que exacerbó aún más la liquidez del sistema financiero mundial. Siendo los bienes inmuebles inversiones que usualmente aumentan su valor, se generó una presión especulativa sobre éstos (mucho dinero disponible en busca de posibilidades de inversión con altos réditos).
Esta situación de excesiva liquidez, aunada a deficientes políticas crediticias de los bancos comerciales estadounidenses y a la venta de sus carteras hipotecarias a bancos de inversión que, a su vez, formaban sofisticados productos financieros con ellas (mortgage-backed securities, en la que los flujos futuros de estas hipotecas se daban como garantía de bonos, con la complicidad de las agencias de calificación de riesgo que les daban a estos bonos calificaciones artificialmente altas), llevó al incremento ficticio y no sostenible de los precios del real estate, que eventual e inevitablemente llegó a colapsar pues sus cimientos no eran sólidos (créditos hipotecarios sin una apropiada debida diligencia a deudores con baja capacidad de pago a los que se les daba una tasa inicial baja, o “teaser rates”, que al incrementar las tasas no contaban con la posibilidad de hacer frente a estos aumentos en el monto de sus cuotas).
Así, a causa de que el Fed mantuvo una política monetaria de tasas bajas aún cuando esta burbuja especulativa crecía, potenció su expansión acelerada y el contagio de la crisis al resto del mundo (a causa de la libre movilidad de capitales y la supuesta calidad de estas inversiones). Costa Rica también ha tenido un auge inmobiliario extravagante por la misma razón (bajas tasas fijadas por el BCCR). Ahora que la política monetaria está dando un viraje y siendo más restrictiva (tasas más altas), los bancos están siendo más cuidadosos a la hora de colocar nuevos créditos y aquellos que se endeudaron durante la época de bajas tasas están teniendo que ajustarse a mayores cuotas mensuales producto del incremento en las tasas. Queda por ver que ocurrirá en Costa Rica; lo que sí es cierto es que el no contraer oportunamente el Fed su política monetaria contribuyó al crecimiento de una burbuja especulativa con efectos globales inéditos desde la magra época de la Gran Depresión.
5.- (20 puntos) El Banco Central de Costa Rica está evaluando incrementar la tasa de encaje mínimo legal desde el 15% actual hasta un 25% para los depósitos tanto en colones como en dólares. Asimismo, algunos especialistas comentan que medidas alternativas a estas acciones podrían ser la aplicación de este encaje a los depósitos bancarios en el Banco Popular y de Desarrollo Comunal y a las operaciones pasivas de los bancos offshore, propiedad de banqueros costarricenses. Evalúe cuidadosamente estas acciones en términos de los efectos sobre el sistema financiero y justifique cual seleccionaría usted en términos de permitir un mejor desempeño del sector financiero en la economía. ¿Cómo podría relacionarse estas medidas con el proyecto de capitalización del Banco Central de Costa Rica?. Justifique sus argumentos.
El encaje legal, a saber, el porcentaje de reservas sobre depósitos que los bancos comerciales deben mantener como reservas en el Banco Central, constituye un impuesto a la intermediación financiera pues son fondos inactivos (con rédito inexistente pues el BCCR no reconoce intereses sobre ellos) que no pueden inyectarse a la economía. Ello afecta el margen de intermediación financiera, pues incrementa el costo ponderado de fondos (a causa del costo de oportunidad de las sumas encajadas), provocando ya sea un incremento en las tasas activas o un decremento en las pasivas (para recuperar el costo del encaje).
Así, un mayor encaje afecta la profundidad financiera de forma bipartita: limita la cantidad de fondos prestables, por una parte, y, por otra, presiona al alza el precio de las tasas de interés reconocidas sobre esos fondos. Sin embargo, las alzas en el encaje también tienen sus bondades, pues reducen potenciales grados excesivos de liquidez que potencialmente pueden presionar la inflación al alza. Desde esta óptica, es una medida que limita las pérdidas del Banco Central por el concepto de emisión de bonos de estabilización monetaria (pasivos con costo) para recoger excesos monetarios en el mercado que actúen en detrimento de sus metas de inflación. El fijar un encaje máximo mayor (que no necesariamente tiene que pegarse al límite superior definido) proporciona una mayor flexibilidad al Banco Central para desplegar su política monetaria. Desde este punto de vista, es una valiosa adición al proyecto de capitalización del Banco.
Aún más importante es eliminar distorsiones en el sistema financiero. Una muy clara es la exención sobre el encaje de la que gozan el Banco Popular y las off-shore (bancos de capital local domiciliados en el extranjero que realizan intermediación financiera en Costa Rica) y que se pretende erradicar vía el proyecto de capitalización del BCCR. Esto erosiona el panorama competitivo pues reduce sus costos de fondeo (cero costos de oportunidad por concepto de encaje), permitiéndoles artificialmente ofrecer mejores tasas que sus competidores, por una parte y, por otra, resta efectividad a la política monetaria del Banco Central pues no puede controlar (vía encaje) la cantidad de liquidez que estas entidades colocan en el mercado –con potenciales efectos inflacionarios–.
En una economía con un sistema financiero poco sofisticado, con inflación inestable de 2 dígitos y en un estado de transición hacia la flotación cambiaria y metas de inflación, un mayor encaje legal universal amplía el juego de herramientas disponibles al Banco Central, constituyéndose en un importante instrumento para desarrollar una política monetaria conducente a estabilizar los excesos de liquidez de la economía sin tener que endeudarse aún más, reduciendo así las pérdidas relacionadas con servicio de la deuda, y minimizando su descapitalización (y, en consecuencia, reduciendo los tributos que, de una u otra forma, el contribuyente debería aportar a Hacienda para recapitalizar a la Entidad Emisora).
Investigación: Crisis Inmobiliaria estadounidense 2007-2008
Crisis hipotecaria
Introducción
Tras la recesión económica causada por el colapso de la burbuja especulativa de Internet (“dot com bubble”), la Reserva Federal estadounidense (la Fed) decidió reducir las tasas de interés interbancarias (federal funds rate) para estimular el crecimiento económico. Sin embargo, esta política expansiva la mantuvo por más tiempo de la cuenta, provocando un exceso de liquidez que, aunado al miedo de los inversores a poseer acciones (a raíz de la caída bursátil), y potenciado por laxas prácticas crediticias bancarias, generó un alto crecimiento de precios en activos inmobiliarios, situación que se procede a analizar en términos de sus causas subyacentes, mecanismos de transmisión y efectos a nivel financiero y económico en USA.
Causas
El crecimiento de la burbuja inmobiliaria no surgió de la nada, sino que se apoyó en 3 situaciones particulares:
Exceso de liquidez en el mercado: Las bajas tasas de interés estipuladas por la Fed para reactivar la economía estadounidense tras la crisis bursátil de Internet (dot com bubble) estimularon la mayor colocación de créditos hipotecarios (independientemente de la capacidad de pago de los deudores) y el mayor endeudamiento para préstamos de consumo, fundamentalmente vía tarjetas de crédito.
Planes de compensación de ejecutivos asimétricos: Estimulan la creación de rendimientos a corto plazo, sacrificando el largo plazo, y premian el éxito sin castigar el fracaso, incentivando de esta manera la asunción de riesgos exagerados por parte de los ejecutivos de las grandes entidades financieras.
Laxa o inexistente regulación: Los mecanismos de mitigación de riesgo de productos derivados (credit default swaps, fundamentalmente) no cuentan con una regulación que asegure la capacidad de las contrapartes de cubrir la exposición asumida. Por otra parte, en el 2004 la SEC eximió a las unidades de brokerage de los 5 grandes bancos de inversión independientes de mantener límites mínimos de reserva según su nivel de endeudamiento, dándoles efectivamente carte blanche para asumir ilimitadamente riesgos (a raíz de esto, Lehman Brothers llegó a tener un nivel de endeudamiento de aproximadamente 30:1 al momento de su eventual quiebra).
A su vez, los hedge funds, cuyos activos al 2007 superaban los $2 trillones de dólares adolecen de una apropiada regulación. Considerando su gran tamaño y el antecedente del colapso de Long Term Capital Management (que en 1998, durante la crisis financiera asiática, tuvo que ser rescatada por un consorcio organizado por la Reserva Federal ya que, caso contrario, para cubrir sus pérdidas hubiera tenido que vender gran cantidad de activos financieros que hubiesen presionado a la baja el valor de acciones y bonos de mercados emergentes) es desconcertante que este tipo de fondos especulativos se encuentren bajo marco regulatorios excesivamente laxos.
Crisis
Antes de adentrarnos en la crisis en sí, examinaremos los opacos instrumentos financieros que la propiciaron, así como los actores financieros que contribuyeron a su desarrollo y expansión.
Mecanismos utilizados
Obligaciones de deuda colateralizadas: (CDO): Son bonos que cuentan con una cartera de créditos hipotecarios como garantía. Los pagos a los inversores se realizan con los flujos de efectivo provenientes de los pagos de los deudores de las hipotecas subyacentes. Se asume que se diversifica el riesgo crediticio a través del empleo como colateral de hipotecas distribuidas geográficamente a lo largo del país, de manera que si un deudor fuese insolvente, quedarían miles de hipotecas adicionales teóricamente saludables para generar los flujos de efectivo necesarios para pagar a los acreedores de los CDOs.
Vehículos estructurados de inversión (SIV, por sus sigla sen inglés): Son sociedades creadas por los bancos de inversion específicamente para emitir CDO y ser dueñas de la cartera de activos que los garantizan (hipotecas). En caso de iliquidez para el pago de sus obligaciones a inversores (dueños de CDOs) cuentan con líneas de crédito otorgadas por el banco de inversión que los creó. Esto último para facilitar la obtención de un mejor rating crediticio de los títulos que emite.
Credit default swaps (CDS): Instrumentos de protección crediticia ante la eventual insolvencia del emisor de un bono. Si el adquirente de un CDO desea protegerse ante un eventual de impago puede comprar un CDS por el valor facial del título, siéndole restituido su valor por la contraparte (vendedor del swap) en caso de insolvencia. Es básicamente un contrato privado de seguro no regulado, ya que al vendedor del swap no se le requiere mantener reservas para afrontar un eventual evento de insolvencia (similar a que una compañía de seguros asegure propiedades costeras en Florida, cobre los premiums y no mantenga suficientes reservas para responder ante la llegada de un huracán); además, al no haber un mercado centralizado para tranzarlos, se desconoce quiénes –y por qué monto– tienen exposición a estos instrumentos.
Llamadas de margen (Margin calls): Las instituciones que compran CDOs, generalmente se financian vía endeudamiento. Lo usual es que instituciones (como fondos de inversión) pidan prestado dinero a un banco de inversión dando como garantía sólo un 5-10% del crédito solicitado (en la forma de CDOs). Si el valor de mercado de esta garantía cayese por debajo de un porcentaje predeterminado de la deuda (5%, por ejemplo), el acreedor hace un margin call, es decir, requiere que el fondo de inversión aporte más garantías para restituir a un monto predeterminado (5%, en este caso) el porcentaje de la deuda respaldado por colateral aceptable.
Mark to market: Consiste en actualizar el valor de los activos de acuerdo al valor real del mercado. Si, por ejemplo, el valor de las viviendas cayese, el monto por el que es tranzado en el mercado secundario un CDO garantizado por una cartera hipotecaria sería afectado a la baja. Esta caída en el precio del activo debe ser reflejada (marked to market) en el balance de situación de las entidades que las posean, descapitalizándolas y en algunos casos generando margin calls.
Riesgo Sistémico: Peligro de que el fallo de una institución financiera demasiado grande cause un colapso de todo el sistema financiero. Las entidades que tienen exposiciones muy altas con una amplia cantidad de actores del sistema financiero, generan un riesgo de que si, por una u otra razón, llegasen a un estado de insolvencia y no pudiesen honrar sus obligaciones, causarían graves pérdidas a sus contrapartes, las cuales a su vez podrían colapsar e incumplir sus contratos, causando más quiebras (feedback loop negativo, o círculo vicioso), en una intrincada telaraña de exposición financiera cuyo punto de inflexión es la caída de una entidad posicionada medularmente en ésta.
Actores
Originadores (Bancos comerciales y Mutuales): Son los intermediarios financieros que otorgan créditos hipotecarios. Bajo el nuevo modelo de negocios generado a principios del nuevo milenio, estas instituciones no se focalizaban en diligentemente analizar la capacidad de repago de los solicitantes de crédito, sino que buscaban, más bien, colocar créditos sin mayor valoración de la calidad crediticia de la contraparte. Lo anterior pues su intención era simplemente obtener comisiones de los créditos otorgados y luego venderlos a bancos de inversión para que los titularizaran. Así, el riesgo de insolvencia de los deudores de las hipotecas lo estaban traspasando a otras entidades, desincentivando un adecuado análisis de crédito. De esta manera, el objetivo era originar cuantos créditos fuesen posibles (indistintamente de su calidad) y venderlos para utilizar los fondos recibidos en la creación de nuevos créditos en un círculo vicioso de indisciplina crediticia (transición de ser un intermediario financiero responsable a ser, en la práctica, no más que un simple comisionista).
Titularizadores (Bancos de inversión): Son los grandes bancos de inversión de Wall Street, incluyendo tanto a los conglomerados bancarios (Citigroup, JP Morgan, por ejemplo) como a los 5 grandes bancos de inversión independientes (Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Lehman Brothers y Bear Stearns). Estos bancos utilizaban ingeniería financiera para crear exóticos y complicados productos como los CDO. Su modelo de negocios llegó a a consistir en comprar carteras hipotecarias y utilizarlas para emitir bonos (CDOs) respaldados por ellas. La emisión era estructurada de tal forma que los emisores de estos bonos fueran SIVs creados ad hoc para este propósito (pues así esta exposición era off-balance sheet, es decir, no aparecía en los libros del banco de inversión). Los bancos luego se dedicaban a colocar la emisión en el mercado primario.
Empresas calificadoras de crédito (credit rating agencies): Son entidades que utilizan complejos modelos de medición de riesgos para valorar las emisiones de activos financieros de deuda y asignarles una calificación de acuerdo con su nivel de riesgo. Sus clientes son los bancos de inversi´´on que emiten los títulos que califican, dando lugar a un claro conflicto de interés pues de no dar calificaciones atractivas (y tal vez no realistas) se exponen a que sus clientes busquen a otra calificadoras de riesgo.
Hedge Funds (fondos de inversión de alto riesgo): Son fondos privados para individuos o entidades con un alto patrimonio. Este tipo particular de fondo de inversión es por naturaleza altamente especulativo y asume gran cantidad de riesgos (con el correspondiente incremento en la rentabilidad), por lo que sólo se le permite a entidades adecuadamente capacitadas para absorber grandes pérdidas el participar en ellos. Su modelo de negocios depende de un alto endeudamiento, por lo que un momento de crisis pueden experimentar la necesidad de una liquidación forzada para cubrir deudas (flight to liquidity),
Explicación de la crisis
Habiendo comentado los elementos principales que confluyeron para el desarrollo de la crisis inmobiliaria, se procede a detallar el desarrollo de la misma.
Primeramente, el exceso de liquidez existente en la economía, originado en la expansiva política monetaria de la Fed tras el colapso accionario (dot com bubble), fue visto como una oportunidad para comprar su propia residencia por parte de las personas que estaban en ese momento alquilando alquilando. A su vez, los bancos comenzaron a descuidar sus estándares crediticios otorgando préstamos inmobiliarios a personas que no eran sujeto de crédito (créditos subprime). Más tarde, este sector de mercado sería el que catalizaría el inicio de una crisis que se extendería del sector financiero al bursátil, y a la economía global en general.
Aunado a lo anterior, el crecimiento en el crédito hipotecario incrementó debido a la reticencia de los inversionistas a invertir en acciones después de la caída bursátil, considerando las residencias como una mejor inversión pues usualmente se aprecian con el paso del tiempo. Sin embargo, tal máxima no ocurriría en este caso pues nuevos productos financieros motivarían un incremento exagerado (e insostenible) de los precios inmobiliarios. Estas innovaciones se centraron en instrumentos creados por los bancos de inversión para la diversificación y transferencia de riesgo, conocidos como obligaciones de deuda colateralizadas (CDOs, por sus siglas en inglés).
El principio detrás de estos instrumentos era muy simple: conformar una cartera de créditos hipotecarios (adquirida de mutuales y bancos comerciales) diversificada en tanto en términos geográficos como de calidad crediticia, y darla como respaldo de una obligación financiera (los CDOs). Desafortunadamente, para aumentar la cantidad de contratos sujetos a este tipo de titularización, se aprobaron e incluyeron una exagerada cantidad de contratos subprime (con un incauto análisis de su probabilidad de repago). La premisa subyacente de mitigación del riesgo vía diversificación de las carteras inmobiliarias se diluyó ante la mala calidad de contratos subprime aceptados.
La inclusión de deudores de mala calidad aumentó el universo de personas a las que se les financiaban residencias, creando un excedente de demanda inmobiliaria que presionó al alza los precios de las casas (más allá de sus niveles históricos). A su vez, el incremento del valor de los bienes inmuebles (garantía de los préstamos hipotecarios) llevó al relajamiento de los estándares crediticios, ya que el valor de respuesta al liquidar el colateral mitigaba los riesgos de insolvencia de los deudores, causando un mayor enfoque hacia originar la mayor cantidad de hipotecas posibles (para su posterior venta y titularización) sin darle mayor importancia a la posibilidad de repago (pues el alto precio de venta teórico de la propiedad era considerado como respaldo suficiente).
Así surgieron diversas modalidades de crédito bastante riesgosas: hipotecas con tasa ajustable (ARMs, por sus siglas en inglés), las cuales cobraban tasas bajas al principio y al año se ajustaban hacia arriba, sin considerarse la capacidad de pago del deudor tras el ajuste. Los excesos continuaron y se hizo común tanto el refinanciar las hipotecas (generando nuevas comisiones) a medida que los precios del bien inmueble subyacente aumentaban, como el brindar una línea de crédito sobre el equity del inmueble (excedente entre el más reciente avalúo del activo y el saldo de la deuda). En casos extremos se llegaron a otorgar los llamados préstamos NINJA (no income, no job, no assets), en las que no se exigían requisitos a los deudores en términos de tenencia de activos o un salario fijo para sustentar el servicio de la deuda.
La intención era aprovechar el incesante incremento en el valor de las casas para originar cuantas hipotecas fuesen posibles, ganar comisiones sobre ellas y venderlas a bancos de inversión para ser titularizadas. El riesgo de insolvencia era transmitido entonces a los que adquirían las titularizaciones (CDOs); los fondos de la venta de estos activos eran utilizados para fondear nuevos préstamos y así ad nauseam…mientras la burbuja especulativa crecía incesantemente. (A su vez, la posibilidad de reestructuración de préstamos al borde de la insolvencia desaparecía, ya que la entidad originadora –con la que había iniciado la relación el deudor– no era ya la acreedora de la deuda y por tanto no estaba facultada legalmente para renegociarla)
La pregunta natural surge: ¿Cómo era posible que los inversores compraran estos títulos a sabiendas que las hipotecas que las respaldaban eran de dudosa calidad crediticia? Es aquí donde incursionan las grandes credit rating agencies (S&Ps, Moody’s y Fitch), las cuales otorgaban generosas calificaciones AAA a estos títulos. La razón de esto tiene 2 aristas fundamentales: el conflicto de intereses resultante de que las rating agencies fueran clientes directos de los bancos de inversión que emitían los títulos que estaban calificando, por una parte y, por otra, los modelos de calificación de riesgo eran defectuosos por 2 razones fundamentales: calculaban la probabilidad de insolvencia del portafolio de hipotecas (la garantía del bono o CDO) con base en la tendencia histórica, la cual mostraba un patrón saludable pues los préstamos previos habían sido otorgados bajo una adecuada disciplina crediticia (lo cual no estaba ocurriendo en la presente coyuntura –y por lo tanto el patrón histórico supuesto por el modelo no aplicaba esta situación–).
La otra causa brota de que estadísticamente los colapsos inmobiliarios se circunscribían a una región particular (cf. crisis de las mutuales en los 80’s, la cual se centró en Texas y lugares aledaños), mientras que los títulos calificados estaban geográficamente diversificados a lo largo del territorio estadounidense. Aún considerando este factor, el exceso de préstamos subprime (de dudosa capacidad de repago) nulificaba las bondades de la amplitud de la diversificación geográfica.
Con la venia de las generosas calificaciones otorgadas por estas instituciones, los bancos de inversión no tuvieron mayores dificultades en colocar los CDOs tanto a nivel local como en el resto del mundo. Los adquirentes eran hedge funds, fondos de pensiones, y otros bancos. A su vez, allende las fronteras norteamericanas, reconocidos bancos comerciales y de inversión, así como los incipientes fondos soberanos de inversión (vehículos de inversión de países con excedentes de reservas internacionales, como los países árabes bajo la bonanza de la riqueza petrolera) estaban invirtiendo en este tipo de instrumentos. El excedente interno de liquidez en USA y en el resto del mundo, en coadyuvancia con los favorables ratings crediticios (los cuales eran requeridos por instituciones limitadas por ley –como los fondos de pensión—para invertir en este tipo de instrumentos) apoyaron el éxito del mercado de titularizaciones tanto primario como secundario.
Complementando este aspecto, estaba el esotérico y opaco mercado de los credit default swaps (CDS), el cual creció a un monto nominal superior a los $40 trillones de dólares en el 2007. Estos instrumentos eran privadamente tranzados entre 2 partes de manera que el vendedor del CDS garantizaba al comprador el reembolso del valor facial de un bono (como un CDO) en caso de insolvencia del emisor (o que su valor del mercado cayese por debajo de un monto mínimo predefinido). El problema de esta garantía era que no había un ente central que regulara la cantidad de exposición de una institución (o la existencia de reservas apropiadas) ante un evento de insolvencia. De estar una institución demasiado expuesta e insuficientemente capitalizada surgiría un riesgo sistémico, es decir, que su colapso afectase la salud financiera de todo el mercado. Esto se explorará más adelante en el caso de AIG.
Armados con la ilusa confianza de que los CDOs garantizados por hipotecas (muchas de ellas subprime) eran de grado de inversión (pues así lo certificaban las agencias de rating crediticio), y protegidos por la garantía dada por los CDS (que se asumía eran otorgados por una contraparte adecuadamente capitalizada para afrontar una emergencia), el mercado de CDOs creció incesantemente, y de la mano los precios inmobiliarios iban, cual Ícaro imprecavido, hacia el alza. A su vez, instituciones privadas con el aval implícito del Estado (Fannie Mae y Freddie Mac, cuya función es inyectar liquidez al mercado inmobiliario para cumplir con el objetivo social de propiciar la tenencia de residencia propia) compraban y/o garantizaban una gran cantidad de hipotecas, colaborando a para perpetuar el círculo vicioso de originación de más y más hipotecas de dudosa calidad, en detrimento de su noble propósito original.
Sin embargo, tal crecimiento no se sustentaba en bases sólidas. La burbuja especulativa era una bomba de tiempo que no tardaba en estallar: a medida que se iniciaban a ajustar hacia arriba las tasas fijas de las hipotecas (o que se principiaba a cobrar principal a los deudores a los que sólo se cobró interés los primeros años), las consecuencias de la mala disciplina crediticia se comenzaban a materializar en la forma de defaults y consecuente reposesión de las viviendas. Poco a poco los defaults fueron incrementándose, llevando a los bancos a ejercer mayor cautela y limitar los préstamos hipotecarios. Desaparecido el financiamiento bancario, la demanda inmobiliaria disminuye mientras que el mercado contaba con una sobreoferta de casas (construidas durante la época de bonanza del sector) que se incrementaba a medida que nuevas casas eran desalojadas por los bancos y puestas en venta.
Esta estabilización de la oferta y demanda inmobiliaria presionó rápidamente a la baja los precios de las viviendas, al punto de que para algunos deudores el valor de mercado de su vivienda caía por debajo del monto adeudado (equity negativo), por lo que consideraban más rentable el voluntariamente cesar los pagos de la hipoteca y permitir la reposesión de su vivienda. A su vez, los barrios donde habían varias casas reposeídas sufrían una baja en su perfil, disminuyendo aún más el precio de las residencias. El sobredimensionado valor de los bienes inmuebles al fin se estaba ajustando a los fundamentals de la economía. En casos normales, los precios hubieran seguido bajando hasta llegar a un equilibrio razonable (alineado con los precios históricos) y la crisis no se hubiese expandido más allá del sector inmobiliario y de construcción. Sin embargo, habían 2 factores que imposibilitaban la contención de la incipiente crisis: la amplia difusión de las titularizaciones y el excesivo endeudamiento.
Debido a la expansión de los CDO a lo largo de todo tipo de instituciones financieras (bancos comerciales y de inversión, hedge funds, fondos de pensiones, fondos soberanos de inversión) y geografías, la caída de precios de las propiedades que garantizaban estos títulos presionó su valor de mercado a la baja, forzando a las instituciones a marcar al nuevo valor de mercado sus títulos. Varios bancos mundiales (estadounidenses y europeos) como Citigroup, JP Morgan, UBS y Deutsche Bank (entre muchos otros) sufrieron grandes pérdidas contables bajo este mecanismo, viéndose obligados a recapitalizarse vía emisión de acciones (en el caso de Citigroup, por ejemplo, recibió una billonaria inyección de capital de un fondo soberano de inversión del mundo árabe).
El segundo factor relevante es el amplio endeudamiento con el que algunas instituciones (especialmente los hedge funds) habían financiado la compra de estos títulos. Al caer el valor de mercado de éstos, sus acreedores les exigían aportar más colateral (vía margin calls), causando que tuvieran que vender activos bursátiles (de empresas sólidas, en muchos casos) para cumplir con estos requisitos. Esta liquidación forzada, aunada a los magros resultados de las instituciones financieras que sufrían billonarias pérdidas cada trimestre por mantener CDOs en sus libros (que ya se estaban volviendo tóxicos pues nadie quería asumir el riesgo de comprarlos) contribuyó a las caídas de los mercados bursátiles. Otro factor relevante fue el que, irónicamente, las agencias de rating crediticio comenzaran a degradar las calificaciones ilusoriamente altas que habían inicialmente otorgado. Esto obligó a los fondos de pensión a deshacerse de estos valores (pues sus estatutos limitan el grado de riesgo que pueden asumir), contribuyendo aún más a la caída de precios de los CDOs (y a medida que los precios seguían cayendo, se iniciaba una nueva ronda de margin calls para los hedge funds en un feedback loop negativo e irreversible).
A su vez, la crisis fue acrecentándose ante la incertidumbre de las entidades financieras respecto a la salud del resto de los miembros de este sector: por una parte, dada la complejidad y relativa novedad de los CDOs, era difícil establecer una valuación apropiada de éstos, y por lo tanto había desconfianza respecto tanto a la veracidad del valor en libros reportado por otras instituciones financieras, como a las pérdidas que la exposición a estos activos tóxicos podría ocasionarles. Por otra parte, ya comenzaban a surgir dudas respecto a la capacidad de los vendedores de swaps de responder en caso del colapso de un emisor importante de CDOs (en cuyo caso deberían responder por los bonos asegurados).
Todo esto llevó a que los bancos tendieran a limitar el crédito que extendían tanto a corporaciones y personas como a los mismos bancos (en el mercado interbancario de fondos) pues preferían mantener el máximo posible de reservas de liquidez para afrontar posibles pérdidas, por una parte y, por otra, dudaban de la capacidad de pago de los otros bancos. Ello causó una contracción crediticia reflejada por el llamado Ted spread, es decir, la diferencia entre la tasa Libor (a la que se prestan los bancos en el mercado londinense, la cual iba al alza) y los títulos del Tesoro (cuyos réditos iban a la baja). Lo anterior indicaba la renuencia de los bancos a prestarse a sí mismos (reflejado en las mayores tasas que exigían ante un mayor riesgo percibido) y el flight to safety por parte de los inversionistas, es decir, el invertir en títulos seguros (como los del Tesoro de USA), aún a cambio de una rentabilidad mínima para protegerse de la amplia volatilidad y riesgo del mercado.
Mientras este escenario se desplegaba, algunas firmas excesivamente expuestas a los vaivenes del mercado hipotecario empezaban ya a dar signos de un prospectivo colapso. Así, Countrywide Financial, la empresa mutual más grande Estados Unidos fue adquirida a precio casi de liquidación por Bank of America. Bear Stearns, uno de los 5 grandes bancos de inversión independientes estuvo al borde de la quiebra tras el colapso de 2 hedge funds que le pertenecían, y una secuencia de trimestres con billonarias pérdidas debido a la caída de precios de sus activos inmobiliarios. Fue necesaria la intervención del Fed para orquestar su venta a JP Morgan, bajo un convenio en el que garantizaban a este último por un monto de hasta $29 billones de dólares.
Al ayudar la Fed a evitar la quiebra de Bear Stearns surge el dilema de entidades demasiados grandes para quebrar (too big to fail) versus el riesgo moral (moral hazard) de rescatarlas y sentar un precedente donde se condonan las ineficiencias de actores de mercado irresponsables. Así, debe sopesarse el riesgo sistémico del colapso de una institución demasiado grande para quebrar, contra el riesgo moral de salvarlas, lo cual puede enviar un mensaje negativo a las grandes entidades (son tan importantes para la economía que el Fed impedirá su caída), propiciando la futura asunción incauta de riesgos que generó la crisis en el primer lugar.
Al poco tiempo del cuasicolapso de Bear Stearns, había rumores acerca de severas dificultades financieras en 2 importantes bancos de inversión (Merrill Lynch y Lehman Brothers). El primero acabó siendo absorbido por Bank of America; mientras el segundo, por más intentos que hizo el Fed por estructurar una adquisición por parte de otro grupo financiero, se acercaba a un colapso inminente. Dado el riesgo moral existente tras haber ya evitado la quiebra de Bear Stearns (y la posisble avalancha de quiebras importantes que se percibían en el horizonte) la Fed obvió el riesgo sistémico y no intervino para salvar a Lehman (dándole un crédito de emergencia, por ejemplo), llegando éste a una inevitable quiebra.
Aparentemente la Fed había sentado un precedente claro: cada institución debería afrontar las consecuencias de los riesgos tomados; la Fed no intervendría en el mercado para rescatarlas. Sin embargo, casi de inmediato surgió la noticia que AIG, la compañía de seguros más grande del mundo, estaba en serios problemas de liquidez y a punto de colapsar, significando que no podría honrar los credit default swaps (CDS) que había emitido (muchos de ellos garantizando emisiones de Lehman Brothers) ya que no tenía las reservas suficientes para responder ante un evento de esta magnitud. Debido a que estos CDS garantizaban una masiva cantidad de CDOs esparcidos a escala global en todo tipo de entidades financieras, desde megabancos a fondos de pensiones, el riesgo de eliminar a un actor tan importante del mercado era demasiado: los CDOs impagos afectarían los balances de grandes entidades financieras, sin mencionar que su valor de mercado colapsaría aún más al constatarse que los swaps que las garantizaban no eran tan seguros como se creía. La caída de valor de los CDO generaría nuevas llamadas de margen con la consecuente venta de acciones y presión a la baja de los mercados bursátiles (en los cuales estaban invertidos buena parte de los fondos de pensiones, así como ahorros individuales e institucionales). El colapso de AIG implicaría un impacto económico demasiado amplio (desde Wall Street a Europa, al ciudadano común) como para ser tolerado: el riesgo sistémico era sumamente alto.
De esta manera, el Fed decidió revertir curso respecto a su accionar mostrado ante Lehman Brothers, y autorizó una línea de crédito de emergencia por $85 billones de dólares a AIG, la cual estaba garantizada, en caso de incumplimiento por warrants (títulos convertibles en acciones) que cubrían el 80% del capital accionario de la institución. De esta manera, en caso de default, al menos se protegía el dinero de los contribuyentes pues el Gobierno tomaría control de la empresa.
Sin embargo, la acción del Fed llegó demasiado tarde; la quiebra de Lehman había generado demasiado pánico en el mercado, llevando a que los bancos cerraran el financiamiento a corto plazo de las empresas (vía compra de papel comercial), y la consecuente caída de valor de las acciones de éstas pues la emisión de papel comercial es parte esencial para su financiamiento a corto plazo. Además, los inversionistas individuales e institucionales, decidieron cerrar sus posiciones en el mercado accionario (asumiendo las pérdidas del caso); esta venta masiva de acciones presionó los índices bursátiles (Dow Jones, S&P 500 y Nasdaq) hacia niveles históricamente bajos.
Irónicamente el pánico había generado una aversión al riesgo antitético al espíritu de lucro desmedido que había catapultado la crisis. Desafortunadamente, la prudencia de los bancos (cerrar las válvulas crediticias) llegó en el momento equivocado: el guardar internamente su dinero en lugar de colocarlo en un mercado asfixiado por la carencia de efectivo sólo exacerbó la crisis: el capital de trabajo de las empresas se desvanecía, disminuyéndose sus compras, dificultándoseles pagar planillas e incrementando el ritmo de despidos.
La economía se desaceleraba peligrosamente (a nivel mundial pues la exposición de los activos tóxicos era global y la dependencia bilateral entre la economía estadounidense y el resto del mundo –a causa de la apertura de mercados– era considerable). Mientras la crisis hipotecaría pasaba de los bancos al resto de los sectores productivos, el bastión de la economía norteamericana, el consumidor (responsable de 2 terceras partes del PIB) bajó al mínimo sus patrones de consumo (potenciando aún más la crisis), debido a que el crédito fácil otorgado durante la época de bajas tasas de interés no era más que eso, crédito, deuda, pasivos. Los consumidores no tenían prácticamente capital propio (y el patrimonio residente en sus viviendas se había ampliamente erosionado); el financiamiento de sus gastos dependía en gran medida de tarjetas de crédito y afines. Al cerrarse estas fuentes de crédito, los excesos consumistas que había sido esenciales para el crecimiento económico habían llegado a su fin: la exhuberancia irracional greenspaniana había encontrado su Waterloo.
Lo anterior es un ejemplo de penetración financiera negativa: créditos colocados hacia fines improductivos, llevando no sólo a una baja eficiencia económica, sino a un sobreendeudamiento que, al explotar la burbuja inmobiliaria, no hacía más que acrecentar la crisis (el obligatorio desapalancamiento, es decir, vender activos financieros para pagar deudas, presionaba a la baja el precio de CDOs y acciones, con las nefastas consecuencias ya comentadas).
Epílogo
Este entorno extraordinario llevó a respuestas inéditas por parte del Gobierno norteamericano, desde una baja coordinada de tasas de intereses a nivel global (USA, Suiza, Japón, Inglaterra, entre otros, bajaron tasas simultáneamente) hasta la aprobación de un paquete de estímulo económico de $700 billones de dólares destinado originalmente para comprar (a un precio superior al valor estimado de mercado) los CDOs tóxicos en los balances de los bancos estadounidenses y finalmente, siguiendo la iniciativa británica, reorientado hacia comprar acciones preferentes de los bancos (sin derecho a voto), de manera que, en lugar de asumir el riesgo de mercado producto de comprar y revender a futuro los CDOs tóxicos, se utilizaría el dinero de los contribuyentes para invertir en las mismas instituciones que el Gobierno estaba rescatando.
Mientras aún se ignora cuánto deberá elapsar para que la crisis económica global (retoño infame de la burbuja inmobiliaria) aminore, uno de los resultados ya observables es una mayor consolidación del sector bancario estadounidense (además de las transacciones ya referidas, JP Morgan compró a precio de ganga a Washington Mutual –posterior a su quiebra– y Wells Fargo adquirió a Wachovia, también a un precio irrisorio), con el consecuente incremento del riesgo sistémico del sistema financiero: uno de los legados principales de la crisis será instituciones aún más grandes (really too big to fail), que aparentemente contarán con el respaldo tácito del gobierno en el caso que no se consideren las lecciones aprendidas para evitar una reedición futura de esta calamidad financiera.
Conclusión
El dogmatismo capitalista promocionado por Alan Greenspan que promueve la autoregulación de los mercados es un mito que ha demostrado ser falso. A futuro es requisito sine qua non el renovar la estructura regulatoria del sector financiero, desde poner cota a los límites de apalancamiento especulativo de entidades financieras (en el caso de Lehman Brothers excedía el 30:1) hasta incorporar a los hedge funds (grandes actores del mercado como lo demostrara el colapso de Long Term Capital Management en 1998, durante la crisis financiera asiática) bajo el manto regulatorio del SEC (Securities and Exchange Commision; equivalente norteamericano de la Sugeval).
A su vez, es fundamental crear un mercado central y transparente para la venta y compra de credit default swaps, con regulaciones de capitalización y mitigación de riesgo claramente delineadas para asegurar la solvencia de los emisores de estos productos derivados para hacer frente a las obligaciones incurridas. Paralelamente, los conflictos de interés subyacentes en el modelo de negocios de las agencias de calificación crediticia (tener como clientes directos a los mismos emisores, cuyos títulos califican) deben ser erradicados y los modelos de estimación de riesgo empleados requieren ser revisados.
Respecto a las titularizaciones, éstas deben ser reglamentadas para prohibir la reincidencia del modelo de originar créditos simplemente para obtener comisiones y luego venderlos: un porcentaje significativo de los créditos originados debe permanecer en los balances del originador, para asegurarse que evalúe disciplinadamente el riesgo (pues no podrá deshacerse por completo de él vía venta irrestricta a los titularizadores).
A su vez, es esencial reestructurar los esquemas de compensación ejecutiva para que se orienten a estimular la innovación responsable y éxito sustentable, en lugar de la excesiva asunción de riesgos para maximizar ganancias a corto plazo en detrimento de la viabilidad a largo plazo de la organización. Ello implica no sólo premiar los buenos resultados sino castigar la inoperancia. La actual asimetría que premia y no sanciona ha demostrado ser demasiado dañina.
Introducción
Tras la recesión económica causada por el colapso de la burbuja especulativa de Internet (“dot com bubble”), la Reserva Federal estadounidense (la Fed) decidió reducir las tasas de interés interbancarias (federal funds rate) para estimular el crecimiento económico. Sin embargo, esta política expansiva la mantuvo por más tiempo de la cuenta, provocando un exceso de liquidez que, aunado al miedo de los inversores a poseer acciones (a raíz de la caída bursátil), y potenciado por laxas prácticas crediticias bancarias, generó un alto crecimiento de precios en activos inmobiliarios, situación que se procede a analizar en términos de sus causas subyacentes, mecanismos de transmisión y efectos a nivel financiero y económico en USA.
Causas
El crecimiento de la burbuja inmobiliaria no surgió de la nada, sino que se apoyó en 3 situaciones particulares:
Exceso de liquidez en el mercado: Las bajas tasas de interés estipuladas por la Fed para reactivar la economía estadounidense tras la crisis bursátil de Internet (dot com bubble) estimularon la mayor colocación de créditos hipotecarios (independientemente de la capacidad de pago de los deudores) y el mayor endeudamiento para préstamos de consumo, fundamentalmente vía tarjetas de crédito.
Planes de compensación de ejecutivos asimétricos: Estimulan la creación de rendimientos a corto plazo, sacrificando el largo plazo, y premian el éxito sin castigar el fracaso, incentivando de esta manera la asunción de riesgos exagerados por parte de los ejecutivos de las grandes entidades financieras.
Laxa o inexistente regulación: Los mecanismos de mitigación de riesgo de productos derivados (credit default swaps, fundamentalmente) no cuentan con una regulación que asegure la capacidad de las contrapartes de cubrir la exposición asumida. Por otra parte, en el 2004 la SEC eximió a las unidades de brokerage de los 5 grandes bancos de inversión independientes de mantener límites mínimos de reserva según su nivel de endeudamiento, dándoles efectivamente carte blanche para asumir ilimitadamente riesgos (a raíz de esto, Lehman Brothers llegó a tener un nivel de endeudamiento de aproximadamente 30:1 al momento de su eventual quiebra).
A su vez, los hedge funds, cuyos activos al 2007 superaban los $2 trillones de dólares adolecen de una apropiada regulación. Considerando su gran tamaño y el antecedente del colapso de Long Term Capital Management (que en 1998, durante la crisis financiera asiática, tuvo que ser rescatada por un consorcio organizado por la Reserva Federal ya que, caso contrario, para cubrir sus pérdidas hubiera tenido que vender gran cantidad de activos financieros que hubiesen presionado a la baja el valor de acciones y bonos de mercados emergentes) es desconcertante que este tipo de fondos especulativos se encuentren bajo marco regulatorios excesivamente laxos.
Crisis
Antes de adentrarnos en la crisis en sí, examinaremos los opacos instrumentos financieros que la propiciaron, así como los actores financieros que contribuyeron a su desarrollo y expansión.
Mecanismos utilizados
Obligaciones de deuda colateralizadas: (CDO): Son bonos que cuentan con una cartera de créditos hipotecarios como garantía. Los pagos a los inversores se realizan con los flujos de efectivo provenientes de los pagos de los deudores de las hipotecas subyacentes. Se asume que se diversifica el riesgo crediticio a través del empleo como colateral de hipotecas distribuidas geográficamente a lo largo del país, de manera que si un deudor fuese insolvente, quedarían miles de hipotecas adicionales teóricamente saludables para generar los flujos de efectivo necesarios para pagar a los acreedores de los CDOs.
Vehículos estructurados de inversión (SIV, por sus sigla sen inglés): Son sociedades creadas por los bancos de inversion específicamente para emitir CDO y ser dueñas de la cartera de activos que los garantizan (hipotecas). En caso de iliquidez para el pago de sus obligaciones a inversores (dueños de CDOs) cuentan con líneas de crédito otorgadas por el banco de inversión que los creó. Esto último para facilitar la obtención de un mejor rating crediticio de los títulos que emite.
Credit default swaps (CDS): Instrumentos de protección crediticia ante la eventual insolvencia del emisor de un bono. Si el adquirente de un CDO desea protegerse ante un eventual de impago puede comprar un CDS por el valor facial del título, siéndole restituido su valor por la contraparte (vendedor del swap) en caso de insolvencia. Es básicamente un contrato privado de seguro no regulado, ya que al vendedor del swap no se le requiere mantener reservas para afrontar un eventual evento de insolvencia (similar a que una compañía de seguros asegure propiedades costeras en Florida, cobre los premiums y no mantenga suficientes reservas para responder ante la llegada de un huracán); además, al no haber un mercado centralizado para tranzarlos, se desconoce quiénes –y por qué monto– tienen exposición a estos instrumentos.
Llamadas de margen (Margin calls): Las instituciones que compran CDOs, generalmente se financian vía endeudamiento. Lo usual es que instituciones (como fondos de inversión) pidan prestado dinero a un banco de inversión dando como garantía sólo un 5-10% del crédito solicitado (en la forma de CDOs). Si el valor de mercado de esta garantía cayese por debajo de un porcentaje predeterminado de la deuda (5%, por ejemplo), el acreedor hace un margin call, es decir, requiere que el fondo de inversión aporte más garantías para restituir a un monto predeterminado (5%, en este caso) el porcentaje de la deuda respaldado por colateral aceptable.
Mark to market: Consiste en actualizar el valor de los activos de acuerdo al valor real del mercado. Si, por ejemplo, el valor de las viviendas cayese, el monto por el que es tranzado en el mercado secundario un CDO garantizado por una cartera hipotecaria sería afectado a la baja. Esta caída en el precio del activo debe ser reflejada (marked to market) en el balance de situación de las entidades que las posean, descapitalizándolas y en algunos casos generando margin calls.
Riesgo Sistémico: Peligro de que el fallo de una institución financiera demasiado grande cause un colapso de todo el sistema financiero. Las entidades que tienen exposiciones muy altas con una amplia cantidad de actores del sistema financiero, generan un riesgo de que si, por una u otra razón, llegasen a un estado de insolvencia y no pudiesen honrar sus obligaciones, causarían graves pérdidas a sus contrapartes, las cuales a su vez podrían colapsar e incumplir sus contratos, causando más quiebras (feedback loop negativo, o círculo vicioso), en una intrincada telaraña de exposición financiera cuyo punto de inflexión es la caída de una entidad posicionada medularmente en ésta.
Actores
Originadores (Bancos comerciales y Mutuales): Son los intermediarios financieros que otorgan créditos hipotecarios. Bajo el nuevo modelo de negocios generado a principios del nuevo milenio, estas instituciones no se focalizaban en diligentemente analizar la capacidad de repago de los solicitantes de crédito, sino que buscaban, más bien, colocar créditos sin mayor valoración de la calidad crediticia de la contraparte. Lo anterior pues su intención era simplemente obtener comisiones de los créditos otorgados y luego venderlos a bancos de inversión para que los titularizaran. Así, el riesgo de insolvencia de los deudores de las hipotecas lo estaban traspasando a otras entidades, desincentivando un adecuado análisis de crédito. De esta manera, el objetivo era originar cuantos créditos fuesen posibles (indistintamente de su calidad) y venderlos para utilizar los fondos recibidos en la creación de nuevos créditos en un círculo vicioso de indisciplina crediticia (transición de ser un intermediario financiero responsable a ser, en la práctica, no más que un simple comisionista).
Titularizadores (Bancos de inversión): Son los grandes bancos de inversión de Wall Street, incluyendo tanto a los conglomerados bancarios (Citigroup, JP Morgan, por ejemplo) como a los 5 grandes bancos de inversión independientes (Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Lehman Brothers y Bear Stearns). Estos bancos utilizaban ingeniería financiera para crear exóticos y complicados productos como los CDO. Su modelo de negocios llegó a a consistir en comprar carteras hipotecarias y utilizarlas para emitir bonos (CDOs) respaldados por ellas. La emisión era estructurada de tal forma que los emisores de estos bonos fueran SIVs creados ad hoc para este propósito (pues así esta exposición era off-balance sheet, es decir, no aparecía en los libros del banco de inversión). Los bancos luego se dedicaban a colocar la emisión en el mercado primario.
Empresas calificadoras de crédito (credit rating agencies): Son entidades que utilizan complejos modelos de medición de riesgos para valorar las emisiones de activos financieros de deuda y asignarles una calificación de acuerdo con su nivel de riesgo. Sus clientes son los bancos de inversi´´on que emiten los títulos que califican, dando lugar a un claro conflicto de interés pues de no dar calificaciones atractivas (y tal vez no realistas) se exponen a que sus clientes busquen a otra calificadoras de riesgo.
Hedge Funds (fondos de inversión de alto riesgo): Son fondos privados para individuos o entidades con un alto patrimonio. Este tipo particular de fondo de inversión es por naturaleza altamente especulativo y asume gran cantidad de riesgos (con el correspondiente incremento en la rentabilidad), por lo que sólo se le permite a entidades adecuadamente capacitadas para absorber grandes pérdidas el participar en ellos. Su modelo de negocios depende de un alto endeudamiento, por lo que un momento de crisis pueden experimentar la necesidad de una liquidación forzada para cubrir deudas (flight to liquidity),
Explicación de la crisis
Habiendo comentado los elementos principales que confluyeron para el desarrollo de la crisis inmobiliaria, se procede a detallar el desarrollo de la misma.
Primeramente, el exceso de liquidez existente en la economía, originado en la expansiva política monetaria de la Fed tras el colapso accionario (dot com bubble), fue visto como una oportunidad para comprar su propia residencia por parte de las personas que estaban en ese momento alquilando alquilando. A su vez, los bancos comenzaron a descuidar sus estándares crediticios otorgando préstamos inmobiliarios a personas que no eran sujeto de crédito (créditos subprime). Más tarde, este sector de mercado sería el que catalizaría el inicio de una crisis que se extendería del sector financiero al bursátil, y a la economía global en general.
Aunado a lo anterior, el crecimiento en el crédito hipotecario incrementó debido a la reticencia de los inversionistas a invertir en acciones después de la caída bursátil, considerando las residencias como una mejor inversión pues usualmente se aprecian con el paso del tiempo. Sin embargo, tal máxima no ocurriría en este caso pues nuevos productos financieros motivarían un incremento exagerado (e insostenible) de los precios inmobiliarios. Estas innovaciones se centraron en instrumentos creados por los bancos de inversión para la diversificación y transferencia de riesgo, conocidos como obligaciones de deuda colateralizadas (CDOs, por sus siglas en inglés).
El principio detrás de estos instrumentos era muy simple: conformar una cartera de créditos hipotecarios (adquirida de mutuales y bancos comerciales) diversificada en tanto en términos geográficos como de calidad crediticia, y darla como respaldo de una obligación financiera (los CDOs). Desafortunadamente, para aumentar la cantidad de contratos sujetos a este tipo de titularización, se aprobaron e incluyeron una exagerada cantidad de contratos subprime (con un incauto análisis de su probabilidad de repago). La premisa subyacente de mitigación del riesgo vía diversificación de las carteras inmobiliarias se diluyó ante la mala calidad de contratos subprime aceptados.
La inclusión de deudores de mala calidad aumentó el universo de personas a las que se les financiaban residencias, creando un excedente de demanda inmobiliaria que presionó al alza los precios de las casas (más allá de sus niveles históricos). A su vez, el incremento del valor de los bienes inmuebles (garantía de los préstamos hipotecarios) llevó al relajamiento de los estándares crediticios, ya que el valor de respuesta al liquidar el colateral mitigaba los riesgos de insolvencia de los deudores, causando un mayor enfoque hacia originar la mayor cantidad de hipotecas posibles (para su posterior venta y titularización) sin darle mayor importancia a la posibilidad de repago (pues el alto precio de venta teórico de la propiedad era considerado como respaldo suficiente).
Así surgieron diversas modalidades de crédito bastante riesgosas: hipotecas con tasa ajustable (ARMs, por sus siglas en inglés), las cuales cobraban tasas bajas al principio y al año se ajustaban hacia arriba, sin considerarse la capacidad de pago del deudor tras el ajuste. Los excesos continuaron y se hizo común tanto el refinanciar las hipotecas (generando nuevas comisiones) a medida que los precios del bien inmueble subyacente aumentaban, como el brindar una línea de crédito sobre el equity del inmueble (excedente entre el más reciente avalúo del activo y el saldo de la deuda). En casos extremos se llegaron a otorgar los llamados préstamos NINJA (no income, no job, no assets), en las que no se exigían requisitos a los deudores en términos de tenencia de activos o un salario fijo para sustentar el servicio de la deuda.
La intención era aprovechar el incesante incremento en el valor de las casas para originar cuantas hipotecas fuesen posibles, ganar comisiones sobre ellas y venderlas a bancos de inversión para ser titularizadas. El riesgo de insolvencia era transmitido entonces a los que adquirían las titularizaciones (CDOs); los fondos de la venta de estos activos eran utilizados para fondear nuevos préstamos y así ad nauseam…mientras la burbuja especulativa crecía incesantemente. (A su vez, la posibilidad de reestructuración de préstamos al borde de la insolvencia desaparecía, ya que la entidad originadora –con la que había iniciado la relación el deudor– no era ya la acreedora de la deuda y por tanto no estaba facultada legalmente para renegociarla)
La pregunta natural surge: ¿Cómo era posible que los inversores compraran estos títulos a sabiendas que las hipotecas que las respaldaban eran de dudosa calidad crediticia? Es aquí donde incursionan las grandes credit rating agencies (S&Ps, Moody’s y Fitch), las cuales otorgaban generosas calificaciones AAA a estos títulos. La razón de esto tiene 2 aristas fundamentales: el conflicto de intereses resultante de que las rating agencies fueran clientes directos de los bancos de inversión que emitían los títulos que estaban calificando, por una parte y, por otra, los modelos de calificación de riesgo eran defectuosos por 2 razones fundamentales: calculaban la probabilidad de insolvencia del portafolio de hipotecas (la garantía del bono o CDO) con base en la tendencia histórica, la cual mostraba un patrón saludable pues los préstamos previos habían sido otorgados bajo una adecuada disciplina crediticia (lo cual no estaba ocurriendo en la presente coyuntura –y por lo tanto el patrón histórico supuesto por el modelo no aplicaba esta situación–).
La otra causa brota de que estadísticamente los colapsos inmobiliarios se circunscribían a una región particular (cf. crisis de las mutuales en los 80’s, la cual se centró en Texas y lugares aledaños), mientras que los títulos calificados estaban geográficamente diversificados a lo largo del territorio estadounidense. Aún considerando este factor, el exceso de préstamos subprime (de dudosa capacidad de repago) nulificaba las bondades de la amplitud de la diversificación geográfica.
Con la venia de las generosas calificaciones otorgadas por estas instituciones, los bancos de inversión no tuvieron mayores dificultades en colocar los CDOs tanto a nivel local como en el resto del mundo. Los adquirentes eran hedge funds, fondos de pensiones, y otros bancos. A su vez, allende las fronteras norteamericanas, reconocidos bancos comerciales y de inversión, así como los incipientes fondos soberanos de inversión (vehículos de inversión de países con excedentes de reservas internacionales, como los países árabes bajo la bonanza de la riqueza petrolera) estaban invirtiendo en este tipo de instrumentos. El excedente interno de liquidez en USA y en el resto del mundo, en coadyuvancia con los favorables ratings crediticios (los cuales eran requeridos por instituciones limitadas por ley –como los fondos de pensión—para invertir en este tipo de instrumentos) apoyaron el éxito del mercado de titularizaciones tanto primario como secundario.
Complementando este aspecto, estaba el esotérico y opaco mercado de los credit default swaps (CDS), el cual creció a un monto nominal superior a los $40 trillones de dólares en el 2007. Estos instrumentos eran privadamente tranzados entre 2 partes de manera que el vendedor del CDS garantizaba al comprador el reembolso del valor facial de un bono (como un CDO) en caso de insolvencia del emisor (o que su valor del mercado cayese por debajo de un monto mínimo predefinido). El problema de esta garantía era que no había un ente central que regulara la cantidad de exposición de una institución (o la existencia de reservas apropiadas) ante un evento de insolvencia. De estar una institución demasiado expuesta e insuficientemente capitalizada surgiría un riesgo sistémico, es decir, que su colapso afectase la salud financiera de todo el mercado. Esto se explorará más adelante en el caso de AIG.
Armados con la ilusa confianza de que los CDOs garantizados por hipotecas (muchas de ellas subprime) eran de grado de inversión (pues así lo certificaban las agencias de rating crediticio), y protegidos por la garantía dada por los CDS (que se asumía eran otorgados por una contraparte adecuadamente capitalizada para afrontar una emergencia), el mercado de CDOs creció incesantemente, y de la mano los precios inmobiliarios iban, cual Ícaro imprecavido, hacia el alza. A su vez, instituciones privadas con el aval implícito del Estado (Fannie Mae y Freddie Mac, cuya función es inyectar liquidez al mercado inmobiliario para cumplir con el objetivo social de propiciar la tenencia de residencia propia) compraban y/o garantizaban una gran cantidad de hipotecas, colaborando a para perpetuar el círculo vicioso de originación de más y más hipotecas de dudosa calidad, en detrimento de su noble propósito original.
Sin embargo, tal crecimiento no se sustentaba en bases sólidas. La burbuja especulativa era una bomba de tiempo que no tardaba en estallar: a medida que se iniciaban a ajustar hacia arriba las tasas fijas de las hipotecas (o que se principiaba a cobrar principal a los deudores a los que sólo se cobró interés los primeros años), las consecuencias de la mala disciplina crediticia se comenzaban a materializar en la forma de defaults y consecuente reposesión de las viviendas. Poco a poco los defaults fueron incrementándose, llevando a los bancos a ejercer mayor cautela y limitar los préstamos hipotecarios. Desaparecido el financiamiento bancario, la demanda inmobiliaria disminuye mientras que el mercado contaba con una sobreoferta de casas (construidas durante la época de bonanza del sector) que se incrementaba a medida que nuevas casas eran desalojadas por los bancos y puestas en venta.
Esta estabilización de la oferta y demanda inmobiliaria presionó rápidamente a la baja los precios de las viviendas, al punto de que para algunos deudores el valor de mercado de su vivienda caía por debajo del monto adeudado (equity negativo), por lo que consideraban más rentable el voluntariamente cesar los pagos de la hipoteca y permitir la reposesión de su vivienda. A su vez, los barrios donde habían varias casas reposeídas sufrían una baja en su perfil, disminuyendo aún más el precio de las residencias. El sobredimensionado valor de los bienes inmuebles al fin se estaba ajustando a los fundamentals de la economía. En casos normales, los precios hubieran seguido bajando hasta llegar a un equilibrio razonable (alineado con los precios históricos) y la crisis no se hubiese expandido más allá del sector inmobiliario y de construcción. Sin embargo, habían 2 factores que imposibilitaban la contención de la incipiente crisis: la amplia difusión de las titularizaciones y el excesivo endeudamiento.
Debido a la expansión de los CDO a lo largo de todo tipo de instituciones financieras (bancos comerciales y de inversión, hedge funds, fondos de pensiones, fondos soberanos de inversión) y geografías, la caída de precios de las propiedades que garantizaban estos títulos presionó su valor de mercado a la baja, forzando a las instituciones a marcar al nuevo valor de mercado sus títulos. Varios bancos mundiales (estadounidenses y europeos) como Citigroup, JP Morgan, UBS y Deutsche Bank (entre muchos otros) sufrieron grandes pérdidas contables bajo este mecanismo, viéndose obligados a recapitalizarse vía emisión de acciones (en el caso de Citigroup, por ejemplo, recibió una billonaria inyección de capital de un fondo soberano de inversión del mundo árabe).
El segundo factor relevante es el amplio endeudamiento con el que algunas instituciones (especialmente los hedge funds) habían financiado la compra de estos títulos. Al caer el valor de mercado de éstos, sus acreedores les exigían aportar más colateral (vía margin calls), causando que tuvieran que vender activos bursátiles (de empresas sólidas, en muchos casos) para cumplir con estos requisitos. Esta liquidación forzada, aunada a los magros resultados de las instituciones financieras que sufrían billonarias pérdidas cada trimestre por mantener CDOs en sus libros (que ya se estaban volviendo tóxicos pues nadie quería asumir el riesgo de comprarlos) contribuyó a las caídas de los mercados bursátiles. Otro factor relevante fue el que, irónicamente, las agencias de rating crediticio comenzaran a degradar las calificaciones ilusoriamente altas que habían inicialmente otorgado. Esto obligó a los fondos de pensión a deshacerse de estos valores (pues sus estatutos limitan el grado de riesgo que pueden asumir), contribuyendo aún más a la caída de precios de los CDOs (y a medida que los precios seguían cayendo, se iniciaba una nueva ronda de margin calls para los hedge funds en un feedback loop negativo e irreversible).
A su vez, la crisis fue acrecentándose ante la incertidumbre de las entidades financieras respecto a la salud del resto de los miembros de este sector: por una parte, dada la complejidad y relativa novedad de los CDOs, era difícil establecer una valuación apropiada de éstos, y por lo tanto había desconfianza respecto tanto a la veracidad del valor en libros reportado por otras instituciones financieras, como a las pérdidas que la exposición a estos activos tóxicos podría ocasionarles. Por otra parte, ya comenzaban a surgir dudas respecto a la capacidad de los vendedores de swaps de responder en caso del colapso de un emisor importante de CDOs (en cuyo caso deberían responder por los bonos asegurados).
Todo esto llevó a que los bancos tendieran a limitar el crédito que extendían tanto a corporaciones y personas como a los mismos bancos (en el mercado interbancario de fondos) pues preferían mantener el máximo posible de reservas de liquidez para afrontar posibles pérdidas, por una parte y, por otra, dudaban de la capacidad de pago de los otros bancos. Ello causó una contracción crediticia reflejada por el llamado Ted spread, es decir, la diferencia entre la tasa Libor (a la que se prestan los bancos en el mercado londinense, la cual iba al alza) y los títulos del Tesoro (cuyos réditos iban a la baja). Lo anterior indicaba la renuencia de los bancos a prestarse a sí mismos (reflejado en las mayores tasas que exigían ante un mayor riesgo percibido) y el flight to safety por parte de los inversionistas, es decir, el invertir en títulos seguros (como los del Tesoro de USA), aún a cambio de una rentabilidad mínima para protegerse de la amplia volatilidad y riesgo del mercado.
Mientras este escenario se desplegaba, algunas firmas excesivamente expuestas a los vaivenes del mercado hipotecario empezaban ya a dar signos de un prospectivo colapso. Así, Countrywide Financial, la empresa mutual más grande Estados Unidos fue adquirida a precio casi de liquidación por Bank of America. Bear Stearns, uno de los 5 grandes bancos de inversión independientes estuvo al borde de la quiebra tras el colapso de 2 hedge funds que le pertenecían, y una secuencia de trimestres con billonarias pérdidas debido a la caída de precios de sus activos inmobiliarios. Fue necesaria la intervención del Fed para orquestar su venta a JP Morgan, bajo un convenio en el que garantizaban a este último por un monto de hasta $29 billones de dólares.
Al ayudar la Fed a evitar la quiebra de Bear Stearns surge el dilema de entidades demasiados grandes para quebrar (too big to fail) versus el riesgo moral (moral hazard) de rescatarlas y sentar un precedente donde se condonan las ineficiencias de actores de mercado irresponsables. Así, debe sopesarse el riesgo sistémico del colapso de una institución demasiado grande para quebrar, contra el riesgo moral de salvarlas, lo cual puede enviar un mensaje negativo a las grandes entidades (son tan importantes para la economía que el Fed impedirá su caída), propiciando la futura asunción incauta de riesgos que generó la crisis en el primer lugar.
Al poco tiempo del cuasicolapso de Bear Stearns, había rumores acerca de severas dificultades financieras en 2 importantes bancos de inversión (Merrill Lynch y Lehman Brothers). El primero acabó siendo absorbido por Bank of America; mientras el segundo, por más intentos que hizo el Fed por estructurar una adquisición por parte de otro grupo financiero, se acercaba a un colapso inminente. Dado el riesgo moral existente tras haber ya evitado la quiebra de Bear Stearns (y la posisble avalancha de quiebras importantes que se percibían en el horizonte) la Fed obvió el riesgo sistémico y no intervino para salvar a Lehman (dándole un crédito de emergencia, por ejemplo), llegando éste a una inevitable quiebra.
Aparentemente la Fed había sentado un precedente claro: cada institución debería afrontar las consecuencias de los riesgos tomados; la Fed no intervendría en el mercado para rescatarlas. Sin embargo, casi de inmediato surgió la noticia que AIG, la compañía de seguros más grande del mundo, estaba en serios problemas de liquidez y a punto de colapsar, significando que no podría honrar los credit default swaps (CDS) que había emitido (muchos de ellos garantizando emisiones de Lehman Brothers) ya que no tenía las reservas suficientes para responder ante un evento de esta magnitud. Debido a que estos CDS garantizaban una masiva cantidad de CDOs esparcidos a escala global en todo tipo de entidades financieras, desde megabancos a fondos de pensiones, el riesgo de eliminar a un actor tan importante del mercado era demasiado: los CDOs impagos afectarían los balances de grandes entidades financieras, sin mencionar que su valor de mercado colapsaría aún más al constatarse que los swaps que las garantizaban no eran tan seguros como se creía. La caída de valor de los CDO generaría nuevas llamadas de margen con la consecuente venta de acciones y presión a la baja de los mercados bursátiles (en los cuales estaban invertidos buena parte de los fondos de pensiones, así como ahorros individuales e institucionales). El colapso de AIG implicaría un impacto económico demasiado amplio (desde Wall Street a Europa, al ciudadano común) como para ser tolerado: el riesgo sistémico era sumamente alto.
De esta manera, el Fed decidió revertir curso respecto a su accionar mostrado ante Lehman Brothers, y autorizó una línea de crédito de emergencia por $85 billones de dólares a AIG, la cual estaba garantizada, en caso de incumplimiento por warrants (títulos convertibles en acciones) que cubrían el 80% del capital accionario de la institución. De esta manera, en caso de default, al menos se protegía el dinero de los contribuyentes pues el Gobierno tomaría control de la empresa.
Sin embargo, la acción del Fed llegó demasiado tarde; la quiebra de Lehman había generado demasiado pánico en el mercado, llevando a que los bancos cerraran el financiamiento a corto plazo de las empresas (vía compra de papel comercial), y la consecuente caída de valor de las acciones de éstas pues la emisión de papel comercial es parte esencial para su financiamiento a corto plazo. Además, los inversionistas individuales e institucionales, decidieron cerrar sus posiciones en el mercado accionario (asumiendo las pérdidas del caso); esta venta masiva de acciones presionó los índices bursátiles (Dow Jones, S&P 500 y Nasdaq) hacia niveles históricamente bajos.
Irónicamente el pánico había generado una aversión al riesgo antitético al espíritu de lucro desmedido que había catapultado la crisis. Desafortunadamente, la prudencia de los bancos (cerrar las válvulas crediticias) llegó en el momento equivocado: el guardar internamente su dinero en lugar de colocarlo en un mercado asfixiado por la carencia de efectivo sólo exacerbó la crisis: el capital de trabajo de las empresas se desvanecía, disminuyéndose sus compras, dificultándoseles pagar planillas e incrementando el ritmo de despidos.
La economía se desaceleraba peligrosamente (a nivel mundial pues la exposición de los activos tóxicos era global y la dependencia bilateral entre la economía estadounidense y el resto del mundo –a causa de la apertura de mercados– era considerable). Mientras la crisis hipotecaría pasaba de los bancos al resto de los sectores productivos, el bastión de la economía norteamericana, el consumidor (responsable de 2 terceras partes del PIB) bajó al mínimo sus patrones de consumo (potenciando aún más la crisis), debido a que el crédito fácil otorgado durante la época de bajas tasas de interés no era más que eso, crédito, deuda, pasivos. Los consumidores no tenían prácticamente capital propio (y el patrimonio residente en sus viviendas se había ampliamente erosionado); el financiamiento de sus gastos dependía en gran medida de tarjetas de crédito y afines. Al cerrarse estas fuentes de crédito, los excesos consumistas que había sido esenciales para el crecimiento económico habían llegado a su fin: la exhuberancia irracional greenspaniana había encontrado su Waterloo.
Lo anterior es un ejemplo de penetración financiera negativa: créditos colocados hacia fines improductivos, llevando no sólo a una baja eficiencia económica, sino a un sobreendeudamiento que, al explotar la burbuja inmobiliaria, no hacía más que acrecentar la crisis (el obligatorio desapalancamiento, es decir, vender activos financieros para pagar deudas, presionaba a la baja el precio de CDOs y acciones, con las nefastas consecuencias ya comentadas).
Epílogo
Este entorno extraordinario llevó a respuestas inéditas por parte del Gobierno norteamericano, desde una baja coordinada de tasas de intereses a nivel global (USA, Suiza, Japón, Inglaterra, entre otros, bajaron tasas simultáneamente) hasta la aprobación de un paquete de estímulo económico de $700 billones de dólares destinado originalmente para comprar (a un precio superior al valor estimado de mercado) los CDOs tóxicos en los balances de los bancos estadounidenses y finalmente, siguiendo la iniciativa británica, reorientado hacia comprar acciones preferentes de los bancos (sin derecho a voto), de manera que, en lugar de asumir el riesgo de mercado producto de comprar y revender a futuro los CDOs tóxicos, se utilizaría el dinero de los contribuyentes para invertir en las mismas instituciones que el Gobierno estaba rescatando.
Mientras aún se ignora cuánto deberá elapsar para que la crisis económica global (retoño infame de la burbuja inmobiliaria) aminore, uno de los resultados ya observables es una mayor consolidación del sector bancario estadounidense (además de las transacciones ya referidas, JP Morgan compró a precio de ganga a Washington Mutual –posterior a su quiebra– y Wells Fargo adquirió a Wachovia, también a un precio irrisorio), con el consecuente incremento del riesgo sistémico del sistema financiero: uno de los legados principales de la crisis será instituciones aún más grandes (really too big to fail), que aparentemente contarán con el respaldo tácito del gobierno en el caso que no se consideren las lecciones aprendidas para evitar una reedición futura de esta calamidad financiera.
Conclusión
El dogmatismo capitalista promocionado por Alan Greenspan que promueve la autoregulación de los mercados es un mito que ha demostrado ser falso. A futuro es requisito sine qua non el renovar la estructura regulatoria del sector financiero, desde poner cota a los límites de apalancamiento especulativo de entidades financieras (en el caso de Lehman Brothers excedía el 30:1) hasta incorporar a los hedge funds (grandes actores del mercado como lo demostrara el colapso de Long Term Capital Management en 1998, durante la crisis financiera asiática) bajo el manto regulatorio del SEC (Securities and Exchange Commision; equivalente norteamericano de la Sugeval).
A su vez, es fundamental crear un mercado central y transparente para la venta y compra de credit default swaps, con regulaciones de capitalización y mitigación de riesgo claramente delineadas para asegurar la solvencia de los emisores de estos productos derivados para hacer frente a las obligaciones incurridas. Paralelamente, los conflictos de interés subyacentes en el modelo de negocios de las agencias de calificación crediticia (tener como clientes directos a los mismos emisores, cuyos títulos califican) deben ser erradicados y los modelos de estimación de riesgo empleados requieren ser revisados.
Respecto a las titularizaciones, éstas deben ser reglamentadas para prohibir la reincidencia del modelo de originar créditos simplemente para obtener comisiones y luego venderlos: un porcentaje significativo de los créditos originados debe permanecer en los balances del originador, para asegurarse que evalúe disciplinadamente el riesgo (pues no podrá deshacerse por completo de él vía venta irrestricta a los titularizadores).
A su vez, es esencial reestructurar los esquemas de compensación ejecutiva para que se orienten a estimular la innovación responsable y éxito sustentable, en lugar de la excesiva asunción de riesgos para maximizar ganancias a corto plazo en detrimento de la viabilidad a largo plazo de la organización. Ello implica no sólo premiar los buenos resultados sino castigar la inoperancia. La actual asimetría que premia y no sanciona ha demostrado ser demasiado dañina.
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