Análisis macroeconómico: Costa Rica (diciembre 2008)

Costa Rica es una economía pequeña con un PIB insignificante en el contexto mundial, que se haya en pleno proceso de inserción a los mercados globales bajo una metodología gradual que le ha permitido mitigar los efectos nocivos de los shocks internacionales que han afectado a otras naciones con regímenes de apertura más veloces (cf. Argentina y mercados emergentes asiáticos en la década de 1990).

Así, desde mediados de 1980 Costa Rica ha llevado a cabo un proceso de diversificar su base de exportaciones más allá de productos tradicionales como café y banano, hacia nuevos cultivos como la piña y plantas ornamentales; ha aprovechado su vasta biodiversidad y espectaculares playas para propulsar el ecoturismo y viajes vacacionales. A su vez, se ha enfocado en explotar las ventajas naturales del país como su locación céntrica entre Norteamérica y América del Sur, su estabilidad política, y su fuerza de trabajo educada y bilingüe para la atracción de inversión extranjera directa, como lo ejemplifican la llegada de Intel a mediados de la década de los 90, y la proliferación a lo largo de este siglo de transnacionales que utilizan a Costa Rica como destino idóneo para realizar outsourcing de funciones de valor agregado como tesorería, contabilidad, cobranzas y afines bajo el esquema de shared services centers corporativos que brindan servicios centralizados a las subsidiarias latinoamericanas de grandes multinacionales (Procter and Gamble, DHL, Kimberly Clark, Publicis, por nombrar algunos); y el incremento en el sector de call centers que se apalanca en la educación bilingüe del costarricense para proporcionar a multinacionales la provisión de servicios telefónicos para la atención de sus clientes a lo largo del mundo (consultas de servicio técnico, realización de encuestas servicio al cliente, por ejemplo).

Mas esta apertura no se circunscribe a bienes y servicios sino que se extiende a la cuenta de capitales: en la década de los 90 se eliminaron las restricciones a la libre compra y venta de dólares por parte de agentes económicos privados, se eliminó el monopolio de la banca pública sobre el otorgamiento de cuentas corrientes y se estableció una base institucional para la supervisión del sistema financiero, creándose la triada de Sugef, Sugeval y Supen para el monitoreo de entidades financieras, puestos de bolsa y de pensiones, respectivamente.

Complementariamente, se ha seguido una estrategia de suscripción de tratados de libre comercio bilaterales (entre los que destacan México y Chile) que ha llegado a su apogeo con la aprobación del CAFTA con Estados Unidos, República Dominicana y Centroamérica, acuerdo que ya está prácticamente listo para entrar en vigencia a principios del 2009. Tras este proceso de poco más de 2 décadas, Costa Rica muestra apertura total al flujo internacional de capitales, monopolios estatales en proceso firme de apertura a la competencia foránea (telecomunicaciones, electricidad y seguros) y barreras comerciales como cuotas y aranceles en trámite gradual de desvanecimiento a ritmos fijados según la naturaleza de productos específicos y su estructura competitiva local vis à vis Estados Unidos.

En este contexto, el año 2008 ha sido bastante tumultuoso a causa de la transmisión paulatina de los efectos de la contracción crediticia mundial originada en el sector inmobiliario estadounidense, los incrementos en los precios alimenticios –ante una mayor demanda de países en desarrollo como China y el reemplazo de tierras cultivables para la producción de biocombustibles–, y el shock petrolero que deviene de la inestabilidad geopolítica en países productores de crudo (Irán, Irak, Nigeria, Venezuela), la mayor demanda de países en rápida industrialización como China e India, y la excesiva especulación sobre la dirección del precio del oro negro vía contratos de futuro con este commodity como subyacente.

Debido a la naturaleza de Costa Rica como importador neto de petróleo (cuyos precios llegaron a casi $150 en algún momento del año), la demanda de dólares en el mercado local subió para hacer frente a la factura petrolera (el BCCR debe comprar esta moneda en Monex para suplírselos a Recope, de manera que pueda cancelar el costo de importación del crudo), mientras la oferta de esta divisa se reducía en razón de la contracción crediticia generada por una mayor incertidumbre ante la estabilidad financiera y económica mundial (disminuyendo el crédito externo en dólares disponible para Costa Rica), y el efecto de la política monetaria expansiva del BCCR a principios del año –vía disminución de tasas de interés– sobre el éxodo de capitales golondrina (capital especulativo de corto plazo que realiza arbitraje de tasas de interés: ingresa a un país cuando las tasas son altas respecto a otras plazas, se va cuando son bajas y resta efectividad a la política monetaria pues, suponiendo que se quiera esterilizar la economía incrementando tasas, éstas atraerían especuladores foráneos que con sus dólares comprarían colones para colocarlos en la banca nacional y devengar los réditos de las altas tasas en moneda nacional, aumentando la cantidad de fondos prestables del sistema bancario y, por extensión, el volumen de colocaciones. Esto aumentaría el medio circulante –con las consecuentes presiones inflacionarias– en clara contraposición con las intenciones originales de la política monetaria restrictiva que, irónicamente, es la que en primera instancia provocaría este influjo no deseado de capitales).

Dicha confluencia de factores hizo al tipo de cambio insostenible: el desequilibrio entre una persistente demanda de dólares y una oferta decreciente presionaba el tipo de cambio al alza (aún tras un fuerte evento de devaluación del colón ocurrido en abril) y obligaba al BCCR a defender la banda cambiaria superior vía la venta de dólares, descapitalizando sus reservas (las cuales, propulsadas por la inversión extranjera internacional de años anteriores habían llegado a niveles históricamente altos de casi 5,000 millones de dólares en abril y bajaron a 3,700 en diciembre: una disminución aproximadamente equivalente al costo de un mes de importaciones promedio). Al vender dólares de sus reservas, el BCCR aumentaba la oferta de esta divisa de manera que se equiparara con la demanda (eliminando la brecha existente) y estabilizando el tipo de cambio en el valor considerado prudente por el Banco (banda superior).

De haber seguido el incremento de los precios petroleros, existía el riesgo de seguir reduciendo las reservas (incrementando el riesgo país pues existirían menos recursos “patrimoniales” para hacer frente a las vicisitudes de la deuda externa) o verse obligado a dejar que el tipo de cambio subiera más (se devaluara el colón), lo cual aumentaría el riesgo crediticio de las carteras bancarias nacionales, pues aproximadamente la mitad de sus colocaciones están dolarizadas y los deudores reciben su ingreso en colones (descalce entre moneda de la deuda y moneda de la fuente de repago), generando un incremento del costo de servicio de la deuda (requerirían más colones para comprar los dólares necesarios para amortizar su cuota mensual de la deuda).

Si bien esta devaluación abarataría las exportaciones, encarecería a su vez el precio de las importaciones pues se requerirían más colones para comprar los dólares en los que están denominadas las compras al exterior. En una época de crecientes precios de una materia prima (petróleo) de la cual Costa Rica es altamente dependiente (y por lo tanto en gran parte inelástica a su precio), la balanza comercial sería negativamente afectada (las bondades de la devaluación sobre la competitividad de las exportaciones serían negativamente superadas por el efecto detrimental del aumento del costo de las importaciones). En gran parte a causa del shock petrolero, el déficit de cuenta corriente incrementó a 5% del PIB durante el primer semestre del año y se espera acabe por arriba del 8% para el ejercicio del 2008, un valor bastante alto catalizado también por la disminución de inversiones extranjeras directas las que, si bien son a largo plazo y por ende no tan dependientes de eventos coyunturales, implican erogaciones fuertes de capital que los agentes económicos externos prefieren retener ante la incertidumbre del entorno actual.

(Sin embargo, un aspecto positivo de las tendencias recesivas mundiales es que la contracción económica ha provocado una disminución de la demanda agregada global de petróleo (fábricas cierran o reducen sus horarios, consumiendo menos combustibles; proyectos de infraestructura se cancelan, los aumentos tarifarios de electricidad y gasolina / diesel obligan a los personas a bajar su ritmo de consumo), propiciando la drástica caída del precio del crudo a una cuarta parte de su máxima cotización durante el 2008. De acuerdo con el presidente del BCCR, una disminución anual sostenida de $50 en el precio del crudo sería equivalente a aproximadamente 3% del PIB nacional, es decir, por sí sola sería capaz de reducir el déficit de cuenta corriente a un más manejable, e históricamente normal, 5% del PIB).

Cabe acotarse que, a diferencia de otros países centroamericanos, si bien Costa Rica es receptora neta de transferencias corrientes, la proporción de éstas respecto al tamaño de la cuenta corriente es pequeña, por lo que no debería ser afectada significativamente por la disminución de remesas provenientes de costarricenses residentes en Estados Unidos (cuyos ingresos se estarían reduciendo por disminuciones salariales o despidos producto de la disminución en el volumen de actividad económica de este país).

En el ámbito interno, las bajas tasas de interés de principios de año motivaron una expansión en el volumen de crédito, el cual no fue prudentemente asignado hacia sectores productivos (aquellos en los cuales lo que se financia genera los recursos para repagar la deuda), sino que se destinó en mayor proporción de lo razonable hacia préstamos de consumo (enfocados en adquirir bienes y servicios que no aumentan la habilidad de pago del deudor) e inmobiliarios. Estos últimos, al estar garantizados por un activo real (residencia, centro de oficinas), en teoría tienen una alta probabilidad de repago: el deudor depende demasiado del activo porque le provee un techo y hará por tanto lo imposible para pagar, y, en el peor de los casos, la reposesión y liquidación del activo debería ser suficiente para saldar la deuda. El problema potencial surge cuando se otorgan demasiados créditos de este tipo, propulsando esta mayor demanda que los precios tiendan al alza (más allá de sus valores históricos) llegando a montos demasiado altos y posiblemente no sostenibles en caso de una caída súbita de la demanda (disminuyendo el valor de la garantía ante un evento de impago).

El aumento excesivo (y en gran parte especulativo) del precio de un activo es lo que se conoce como una burbuja (en cualquier momento la exhuberancia que la infló puede “explotar” y deprimir los precios a la baja). Ello fue lo que ocurrió en Estados Unidos a causa de prácticas crediticias laxas y titularizaciones irresponsables. En Costa Rica, si bien hubo mejor diligencia crediticia y la casi inexistencia de mercados sofisticados de capitales que, vía titularizaciones (bonos garantizados con contratos hipotecarios), pudieran esparcir el riesgo de una depresión inmobiliaria a otras partes de la economía (fondos de pensiones, inversionistas privados, bancos que hayan invertido en estos hipotéticos bonos, por ejemplo; o empresas constructoras y desarrolladoras que cotizaran públicamente en bolsa y sus acciones a la baja afectaran el patrimonio de sus tenedores), minimiza la posibilidad de que la burbuja inmobiliaria local se extienda más allá del sector construcción y real estate (fondos de inversión inmobiliarios, desarrolladores y agentes de bolsa) y sector turismo guanacasteco (de vibrante expansión aún durante parte de este año ante el influjo de capital norteamericano, y ahora drenado completamente ante la contracción crediticia mundial).

Así, la correspondiente incidencia de desempleo estructural en el sector construcción y la caída de precios inmobiliarios motivada por un aumento excesivo de la oferta que súbitamente ha dejado de tener demanda para absorberla (pues el modelo de negocios de esta industria se basa en el crédito para potenciar la demanda) hasta el momento se ha contenido sin metastizar al resto de la economía.

Entonces, la baja sofisticación del mercado de capitales (poca penetración bursátil y de títulos de deuda fija) previene, irónicamente, la transmisión de una incipiente crisis sectorial a la economía total (efecto contagio que sí se materializó –y de manera dramática— en Estados Unidos). A finales del 2008, los créditos a vivienda y consumo se han disminuido drásticamente, pues el crecimiento exagerado de los balances de situación de los bancos a principios de año restó flexibilidad a sus patrimonios para cubrir en al menos 10% la exposición a sus activos ponderados por riesgo (si bien la suficiencia patrimonial de los bancos se mantiene aún sobre el límite mínimo, el margen de protección ya no es tan amplio), y la contracción crediticia planetaria aumentó el costo de fondeo externo a los bancos privados (los bancos públicos se fondean localmente pues cuentan con la garantía estatal lo que los hace más atractivos para el ahorrante nacional), por lo que el sector bancario ha, prudente y precautoriamente, preferido acaparar su liquidez en lugar de colocarla, pues se espera una disminución del PIB nacional ante la inminente reducción de la demanda de productos locales por parte de Estados Unidos (principal socio comercial), Europa y Asia, a raíz de la apenas incipiente (y probablemente prolongada) recesión que la mayoría de estas economías están experimentando.

Esta reticencia generalizada de los bancos a colocar (aversión al riesgo ante un panorama de nebulosa incertidumbre, la cual no es totalmente infundada considerando un incremento de la morosidad de las carteras activas, principalmente en préstamos de consumo e inmobiliario) provoca una reducción de la oferta agregada de la economía nacional, la cual eventualmente debería transmitirse hacia la demanda agregada interna (la demanda es condicionada no sólo por el deseo de comprar sino por la capacidad de hacerlo, la cual requiere dinero que actualmente no está en manos del público a causa de la menor oferta de crédito y las bajas tasas de ahorro local, que son tanto estructurales –cultura del costarricense— como coyunturales –tasas pasivas reales negativas debido a la alta inflación–), reduciendo el consumo y la inversión lo que, en combinación con la disminución de la demanda externa de exportaciones, conllevaría a un decremento en los niveles productivos.

Ante la amenaza latente –y aparentemente inminente– de una desaceleración de la economía (el índice mensual de actividad económica ha venido en picada) inducida por una contracción en la oferta de crédito, el BCCR ha buscado reabrir las válvulas crediticias proponiendo un plan de capitalización de los 3 bancos estatales, poniendo a disposición de los bancos su ventana de redescuento para la provisión de liquidez de emergencia (y permitido su acceso a los puestos de bolsa), y gestionado líneas de contingencia con instituciones supranacionales como el BID y el FMI.

(Esto es importante, ya que con el pánico global, se ha materializado un vuelo hacia la seguridad por parte de entes superavitarios, causando que los títulos de Tesoro de Estados Unidos sean más demandados en detrimento de aquéllos de los mercados emergentes (como Costa Rica), los cuales, aún cuando los fundamentales económicos subyacentes sean sólidos, están siendo repudiados por agentes económicos que les asignan calificaciones de riesgo país excesivamente altas, haciendo imposible que países pequeños puedan acceder los capitales internacionales para financiarse, de requerirlo. Costa Rica no es inmune a esta tendencia, como lo demuestra el que sus títulos de deuda soberana en dólares hayan estado cotizándose recientemente a la baja. En momentos como éste es importante contar con el apoyo financiero de prestamistas internacionales de última instancia, como el FMI).

No obstante, la tendencia de apegarse a la liquidez permanece: en Octubre vencieron 200,000 millones de colones en bonos de estabilización monetaria emitidos por el BCCR para retirar colones de la economía y reducir las presiones inflacionarias, los cuales no pudo renovar en su totalidad: los agentes económicos prefieren mantenerse líquidos (si bien no están gastando o colocando su dinero) como precaución ante una posible situación económica más magra.

Como ya se mencionó, las tasas de interés locales han venido con tendencia alcista. Así, la tasa básica pasiva, a la cual se indexan la mayoría de los préstamos, ha aumentado aproximadamente 700 puntos básicos durante el 2008. Esto puede justificarse por la creciente inflación (15.77% interanual en octubre) que requiere pagar un mayor premio al ahorrador para contrarrestar la pérdida de poder adquisitivo de su dinero (y cobrar más al deudor pues éste repagará con moneda con menor poder adquisitivo) y la disminución de fondeo externo que requiere pagar tasas internas más altas para competir localmente por los fondos que se captaban en el exterior (pass-through hacia el mercado local en las tasas activas).

A su vez, es lógico suponer que el spread entre tasas pasivas y activas podría aumentar, para compensar el mayor riesgo percibido por los bancos (riesgo y rendimiento son inversamente proporcionales), lo que se manifiesta en que el hecho de que se han mostrado excedentes de encaje legal en sus cuentas de reserva del BCCR, lo cual representa un costo de oportunidad al mantener ociosos –y sin rédito– fondos para los cuales hay demanda en el mercado. Es importante mencionar que, de no bajar la tasa básica, hay un riesgo crediticio creciente en las carteras bancarias pues, al ajustarse las tasas activas de acuerdo con los movimientos de la tasa básica, los deudores experimentarán un incremento en sus cuotas mensuales, los cuales potencialmente pueden no ser absorbidos por sus ingresos y/o ahorros. (Esto ya se está observando en el deterioro de las carteras hipotecarias, cuya morosidad va hacia el alza).

Como puede verse, la inserción a los mercados globales tanto financieros como comerciales aumenta nuestra dependencia de eventos exógenos fuera de nuestro control. Ello implica amenazas como pérdida de empleos en caso de no ser lo suficientemente competitivos en relación con los empresarios externos. En el contexto del TLC, no ha habido un plan de reconversión productiva para capacitar a los sectores que, por no contar con –o por ineficiencia no haber desarrollado— ventajas comparativas suficientes, estén menos capacitados para resistir los embates de la competencia externa, de manera que, en caso de retirarse del mercado (darwinismo capitalista) cuenten con las competencias necesarias para transicionar a otro sector (esta es la diferencia entre un eventual desempleo estructural a largo plazo y un más tenue desempleo friccional que pueda reinsertarse al mercado laboral con menor dilación).

Esta capacidad de adaptación no brota, cual Atenea en su armadura, repentinamente: debe planearse y desarrollarse. Desafortunadamente, en Costa Rica se ha enfatizado la agenda de implementación para cumplir con los requisitos legales y operativos del CAFTA, en detrimento de la agenda de desarrollo para instrumentar la supervivencia de los sectores más vulnerables. Ello acrecienta el riesgo de la materialización de esta amenaza.

Otro riesgo derivado de la implementación del TLC es la disminución de las utilidades de instituciones autónomas como el ICE y el INS, ante la apertura de sus monopolios. Aún cuando puedan competir eficaz y eficientemente con la competencia foránea que se prevé llegará al país, su tasa de mercado inevitablemente decaerá (al haber mayores oferentes) y con ello sus utilidades, principalmente en los primeros años cuando las multinacionales que vengan a competir ofrezcan planes más atractivos para capturar y fidelizar nuevos clientes. Debido que estas entidades autónomas transfieren parte de sus utilidades al Gobierno Central, los ingresos fiscales de éste deberían disminuir, amenazando el favorable balance fiscal actual (el año pasado fue el primero en ser superavitario en mucho tiempo).

Oportunidades abundan. Una muy clara es mejorar nuestra deficiente infraestructura portuaria, aeropuertaria y de carreteras para proporcionar un ambiente de inversión más ameno a los requerimientos del mercado internacional. Aquí surge como buena opción el financiar proyectos de gran envergadura vía titularizaciones mediante las cuales se capten de inversionistas privados los fondos para desarrollar el proyecto y a cambio se les otorguen bonos garantizados con los flujos de caja del proyecto en cuestión (peajes de carreteras, por ejemplo). Esto permite desarrollar la infraestructura del país para adecuarla a estándares internacionales, mejorando la posición del país para atraer inversiones sin presionar las finanzas públicas. A su vez, esto promueve el desarrollo de un potencialmente incipiente mercado de capitales que pueda poner a trabajar de forma eficiente recursos financieros de entes superavitarios que actualmente no tienen mayor posibilidad de colocación más allá de los tradicionales bonos públicos o certificados de depósitos bancarios.

(Claro, una menor penetración de mercados de capitales y bursátiles nos expone más a los vaivenes de los mercados internacionales, como lo atestiguan China, India, y la mayoría de países emergentes asiáticos y latinoamericanos, cuyas bolsas de valores han colapsado ante la caída de los índices bursátiles norteamericanos: una baja del Dow Jones, S&P 500 y/o Nasdaq implica previsiones de menor crecimiento futuro de la economía norteamericana en general, de cuyo éxito dependen las economías de países en desarrollo para obtener inversión extranjera directa, garantizarse mercados para sus productos y recibir remesas de enviadas por nacionales residentes en Estados Unidos. El atenuamiento de la economía norteamericana reverbera, entonces, en economías en desarrollo al reducir la demanda externa (disminución de las exportaciones) y la demanda interna (reducción del consumo, inversión y gasto del gobierno a causa de la tendencia a la baja causada por menos disponibilidad de divisas para ser gastadas dentro de la economía interna) con la consecuente baja del PIB; y, en términos microeconómicos, disminuiría la demanda sobre los bienes y servicios de empresas que cotizan en bolsa, cayendo sus valores accionarios y con ello el patrimonio de todos aquellos agentes económicos que mantengan posiciones largas en estos instrumentos).

En suma, la coyuntura actual es bastante delicada. La inflación probablemente se reduzca debido a la caída de los precios del petróleo, cuyos efectos positivos se transmiten más lentamente al consumidor por los burocráticos mecanismos de fijación de precios que establece el gobierno para ciertos commodities (petróleo incluido). A su vez, la contracción crediticia producto del temor de los bancos a colocar disminuye la creación de dinero vía emisión secundaria (multiplicador bancario) reduciendo el medio circulante y con ello impulsando la inflación a la baja. El déficit de cuenta corriente probablemente vaya a disminuir en el 2009 de mantenerse la baja demanda petrolera mundial (y con ella los bajos precios), mas no podrá ser financiado por la inversión extranjera directa (como en otros años) pues ésta se prevé en declive ante la incertidumbre respecto al futuro de la economía global que hace más riesgoso el invertir en proyectos con réditos inciertos.

El súbito incremento en las tasas de interés es un riesgo a considerar en términos de sus efectos sobre la calidad de las carteras crediticias activas, pudiendo provocar eventos de impago que afecten la capitalización bancaria y les hagan aún más aversos a colocar. Este riesgo de mayor contracción crediticia que presione a la baja la actividad económica (a través de la reducción de la oferta agregada causada por el cese de créditos) es mitigado por los planes de capitalización a bancos públicos, la ventana de redescuento del BCCR y las líneas con entidades supranacionales que sirven como “backstop” para asegurar las necesidades de liquidez del sistema bancario y minimicen el riesgo de paralización de la economía a causa de faltas de líneas de capital de trabajo a empresas que les impidan pagar planillas o comprar materias primas, causando la reducción de horas laborales y despido de empleados, reduciendo la demanda agregada y exacerbando aún más el círculo vicioso de desaceleración.

El riesgo de devaluación es otro peligro latente. De mantenerse la brecha entre la decreciente oferta de dólares del exterior (a causa de menos inversión, menores préstamos) y la demanda local de éstos, como parece apuntar la tendencia, el BCCR se verá entre Escila y Caribdis, pues o descapitalizará sus reservas para defender el tiempo de cambio o elevará el techo de la banda, causando devaluación de la moneda que, en una economía con una cartera activa fuertemente dolarizada aumentara el riesgo crediticio de deudores no generadores de dólares, poniendo en riesgo la salud del sector bancario (que ha sido prudente en el sentido de mantenerse capitalizado apara enfrentar escenarios de este tipo.

A manera de corolario, la globalización potencia oportunidades de desarrollo vía incremento de exportaciones (apoyando el crecimiento de la producción local) y genera llegada de inversiones extranjeras que promueven el empleo por concepto de planilla y construcción de sus sedes (sean oficinas o plantas de producción), transfieren conocimiento técnico y gerencial (que brinda las bases para una mayor capacidad de enterpreneurship de la población local: ser empresarios en lugar de empleados), y desarrollan encadenamientos productivos con proveedores nacionales (y, cuando operan fuera de zona franca, otorgan impuestos adicionales al gobierno), si bien buena parte de sus utilidades son repatriadas vía dividendos a su casa matriz en el exterior (pago al factor capital).

En el caso de Costa Rica, la inversión extranjera directa permite financiar los déficit de cuenta corriente generados fundamentalmente por importaciones necesarias para mantener la infraestructura productiva del país (maquinaria para construcción de carreteras, plantas y edificios, por ejemplo) así como adquirir bienes que aumentan nuestra eficiencia (automóviles para desplazarnos con mayor celeridad, computadoras para aprendizaje y desarrollo de funciones administrativas), y mejorar nuestro nivel de vida a través de acceso a entretenimiento (televisores, películas foráneas). El incremento de exportaciones permite disminuir el desempleo y brindar a más personas la oportunidad de tener todas estas conveniencias.