Crisis hipotecaria
Introducción
Tras la recesión económica causada por el colapso de la burbuja especulativa de Internet (“dot com bubble”), la Reserva Federal estadounidense (la Fed) decidió reducir las tasas de interés interbancarias (federal funds rate) para estimular el crecimiento económico. Sin embargo, esta política expansiva la mantuvo por más tiempo de la cuenta, provocando un exceso de liquidez que, aunado al miedo de los inversores a poseer acciones (a raíz de la caída bursátil), y potenciado por laxas prácticas crediticias bancarias, generó un alto crecimiento de precios en activos inmobiliarios, situación que se procede a analizar en términos de sus causas subyacentes, mecanismos de transmisión y efectos a nivel financiero y económico en USA.
Causas
El crecimiento de la burbuja inmobiliaria no surgió de la nada, sino que se apoyó en 3 situaciones particulares:
Exceso de liquidez en el mercado: Las bajas tasas de interés estipuladas por la Fed para reactivar la economía estadounidense tras la crisis bursátil de Internet (dot com bubble) estimularon la mayor colocación de créditos hipotecarios (independientemente de la capacidad de pago de los deudores) y el mayor endeudamiento para préstamos de consumo, fundamentalmente vía tarjetas de crédito.
Planes de compensación de ejecutivos asimétricos: Estimulan la creación de rendimientos a corto plazo, sacrificando el largo plazo, y premian el éxito sin castigar el fracaso, incentivando de esta manera la asunción de riesgos exagerados por parte de los ejecutivos de las grandes entidades financieras.
Laxa o inexistente regulación: Los mecanismos de mitigación de riesgo de productos derivados (credit default swaps, fundamentalmente) no cuentan con una regulación que asegure la capacidad de las contrapartes de cubrir la exposición asumida. Por otra parte, en el 2004 la SEC eximió a las unidades de brokerage de los 5 grandes bancos de inversión independientes de mantener límites mínimos de reserva según su nivel de endeudamiento, dándoles efectivamente carte blanche para asumir ilimitadamente riesgos (a raíz de esto, Lehman Brothers llegó a tener un nivel de endeudamiento de aproximadamente 30:1 al momento de su eventual quiebra).
A su vez, los hedge funds, cuyos activos al 2007 superaban los $2 trillones de dólares adolecen de una apropiada regulación. Considerando su gran tamaño y el antecedente del colapso de Long Term Capital Management (que en 1998, durante la crisis financiera asiática, tuvo que ser rescatada por un consorcio organizado por la Reserva Federal ya que, caso contrario, para cubrir sus pérdidas hubiera tenido que vender gran cantidad de activos financieros que hubiesen presionado a la baja el valor de acciones y bonos de mercados emergentes) es desconcertante que este tipo de fondos especulativos se encuentren bajo marco regulatorios excesivamente laxos.
Crisis
Antes de adentrarnos en la crisis en sí, examinaremos los opacos instrumentos financieros que la propiciaron, así como los actores financieros que contribuyeron a su desarrollo y expansión.
Mecanismos utilizados
Obligaciones de deuda colateralizadas: (CDO): Son bonos que cuentan con una cartera de créditos hipotecarios como garantía. Los pagos a los inversores se realizan con los flujos de efectivo provenientes de los pagos de los deudores de las hipotecas subyacentes. Se asume que se diversifica el riesgo crediticio a través del empleo como colateral de hipotecas distribuidas geográficamente a lo largo del país, de manera que si un deudor fuese insolvente, quedarían miles de hipotecas adicionales teóricamente saludables para generar los flujos de efectivo necesarios para pagar a los acreedores de los CDOs.
Vehículos estructurados de inversión (SIV, por sus sigla sen inglés): Son sociedades creadas por los bancos de inversion específicamente para emitir CDO y ser dueñas de la cartera de activos que los garantizan (hipotecas). En caso de iliquidez para el pago de sus obligaciones a inversores (dueños de CDOs) cuentan con líneas de crédito otorgadas por el banco de inversión que los creó. Esto último para facilitar la obtención de un mejor rating crediticio de los títulos que emite.
Credit default swaps (CDS): Instrumentos de protección crediticia ante la eventual insolvencia del emisor de un bono. Si el adquirente de un CDO desea protegerse ante un eventual de impago puede comprar un CDS por el valor facial del título, siéndole restituido su valor por la contraparte (vendedor del swap) en caso de insolvencia. Es básicamente un contrato privado de seguro no regulado, ya que al vendedor del swap no se le requiere mantener reservas para afrontar un eventual evento de insolvencia (similar a que una compañía de seguros asegure propiedades costeras en Florida, cobre los premiums y no mantenga suficientes reservas para responder ante la llegada de un huracán); además, al no haber un mercado centralizado para tranzarlos, se desconoce quiénes –y por qué monto– tienen exposición a estos instrumentos.
Llamadas de margen (Margin calls): Las instituciones que compran CDOs, generalmente se financian vía endeudamiento. Lo usual es que instituciones (como fondos de inversión) pidan prestado dinero a un banco de inversión dando como garantía sólo un 5-10% del crédito solicitado (en la forma de CDOs). Si el valor de mercado de esta garantía cayese por debajo de un porcentaje predeterminado de la deuda (5%, por ejemplo), el acreedor hace un margin call, es decir, requiere que el fondo de inversión aporte más garantías para restituir a un monto predeterminado (5%, en este caso) el porcentaje de la deuda respaldado por colateral aceptable.
Mark to market: Consiste en actualizar el valor de los activos de acuerdo al valor real del mercado. Si, por ejemplo, el valor de las viviendas cayese, el monto por el que es tranzado en el mercado secundario un CDO garantizado por una cartera hipotecaria sería afectado a la baja. Esta caída en el precio del activo debe ser reflejada (marked to market) en el balance de situación de las entidades que las posean, descapitalizándolas y en algunos casos generando margin calls.
Riesgo Sistémico: Peligro de que el fallo de una institución financiera demasiado grande cause un colapso de todo el sistema financiero. Las entidades que tienen exposiciones muy altas con una amplia cantidad de actores del sistema financiero, generan un riesgo de que si, por una u otra razón, llegasen a un estado de insolvencia y no pudiesen honrar sus obligaciones, causarían graves pérdidas a sus contrapartes, las cuales a su vez podrían colapsar e incumplir sus contratos, causando más quiebras (feedback loop negativo, o círculo vicioso), en una intrincada telaraña de exposición financiera cuyo punto de inflexión es la caída de una entidad posicionada medularmente en ésta.
Actores
Originadores (Bancos comerciales y Mutuales): Son los intermediarios financieros que otorgan créditos hipotecarios. Bajo el nuevo modelo de negocios generado a principios del nuevo milenio, estas instituciones no se focalizaban en diligentemente analizar la capacidad de repago de los solicitantes de crédito, sino que buscaban, más bien, colocar créditos sin mayor valoración de la calidad crediticia de la contraparte. Lo anterior pues su intención era simplemente obtener comisiones de los créditos otorgados y luego venderlos a bancos de inversión para que los titularizaran. Así, el riesgo de insolvencia de los deudores de las hipotecas lo estaban traspasando a otras entidades, desincentivando un adecuado análisis de crédito. De esta manera, el objetivo era originar cuantos créditos fuesen posibles (indistintamente de su calidad) y venderlos para utilizar los fondos recibidos en la creación de nuevos créditos en un círculo vicioso de indisciplina crediticia (transición de ser un intermediario financiero responsable a ser, en la práctica, no más que un simple comisionista).
Titularizadores (Bancos de inversión): Son los grandes bancos de inversión de Wall Street, incluyendo tanto a los conglomerados bancarios (Citigroup, JP Morgan, por ejemplo) como a los 5 grandes bancos de inversión independientes (Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Lehman Brothers y Bear Stearns). Estos bancos utilizaban ingeniería financiera para crear exóticos y complicados productos como los CDO. Su modelo de negocios llegó a a consistir en comprar carteras hipotecarias y utilizarlas para emitir bonos (CDOs) respaldados por ellas. La emisión era estructurada de tal forma que los emisores de estos bonos fueran SIVs creados ad hoc para este propósito (pues así esta exposición era off-balance sheet, es decir, no aparecía en los libros del banco de inversión). Los bancos luego se dedicaban a colocar la emisión en el mercado primario.
Empresas calificadoras de crédito (credit rating agencies): Son entidades que utilizan complejos modelos de medición de riesgos para valorar las emisiones de activos financieros de deuda y asignarles una calificación de acuerdo con su nivel de riesgo. Sus clientes son los bancos de inversi´´on que emiten los títulos que califican, dando lugar a un claro conflicto de interés pues de no dar calificaciones atractivas (y tal vez no realistas) se exponen a que sus clientes busquen a otra calificadoras de riesgo.
Hedge Funds (fondos de inversión de alto riesgo): Son fondos privados para individuos o entidades con un alto patrimonio. Este tipo particular de fondo de inversión es por naturaleza altamente especulativo y asume gran cantidad de riesgos (con el correspondiente incremento en la rentabilidad), por lo que sólo se le permite a entidades adecuadamente capacitadas para absorber grandes pérdidas el participar en ellos. Su modelo de negocios depende de un alto endeudamiento, por lo que un momento de crisis pueden experimentar la necesidad de una liquidación forzada para cubrir deudas (flight to liquidity),
Explicación de la crisis
Habiendo comentado los elementos principales que confluyeron para el desarrollo de la crisis inmobiliaria, se procede a detallar el desarrollo de la misma.
Primeramente, el exceso de liquidez existente en la economía, originado en la expansiva política monetaria de la Fed tras el colapso accionario (dot com bubble), fue visto como una oportunidad para comprar su propia residencia por parte de las personas que estaban en ese momento alquilando alquilando. A su vez, los bancos comenzaron a descuidar sus estándares crediticios otorgando préstamos inmobiliarios a personas que no eran sujeto de crédito (créditos subprime). Más tarde, este sector de mercado sería el que catalizaría el inicio de una crisis que se extendería del sector financiero al bursátil, y a la economía global en general.
Aunado a lo anterior, el crecimiento en el crédito hipotecario incrementó debido a la reticencia de los inversionistas a invertir en acciones después de la caída bursátil, considerando las residencias como una mejor inversión pues usualmente se aprecian con el paso del tiempo. Sin embargo, tal máxima no ocurriría en este caso pues nuevos productos financieros motivarían un incremento exagerado (e insostenible) de los precios inmobiliarios. Estas innovaciones se centraron en instrumentos creados por los bancos de inversión para la diversificación y transferencia de riesgo, conocidos como obligaciones de deuda colateralizadas (CDOs, por sus siglas en inglés).
El principio detrás de estos instrumentos era muy simple: conformar una cartera de créditos hipotecarios (adquirida de mutuales y bancos comerciales) diversificada en tanto en términos geográficos como de calidad crediticia, y darla como respaldo de una obligación financiera (los CDOs). Desafortunadamente, para aumentar la cantidad de contratos sujetos a este tipo de titularización, se aprobaron e incluyeron una exagerada cantidad de contratos subprime (con un incauto análisis de su probabilidad de repago). La premisa subyacente de mitigación del riesgo vía diversificación de las carteras inmobiliarias se diluyó ante la mala calidad de contratos subprime aceptados.
La inclusión de deudores de mala calidad aumentó el universo de personas a las que se les financiaban residencias, creando un excedente de demanda inmobiliaria que presionó al alza los precios de las casas (más allá de sus niveles históricos). A su vez, el incremento del valor de los bienes inmuebles (garantía de los préstamos hipotecarios) llevó al relajamiento de los estándares crediticios, ya que el valor de respuesta al liquidar el colateral mitigaba los riesgos de insolvencia de los deudores, causando un mayor enfoque hacia originar la mayor cantidad de hipotecas posibles (para su posterior venta y titularización) sin darle mayor importancia a la posibilidad de repago (pues el alto precio de venta teórico de la propiedad era considerado como respaldo suficiente).
Así surgieron diversas modalidades de crédito bastante riesgosas: hipotecas con tasa ajustable (ARMs, por sus siglas en inglés), las cuales cobraban tasas bajas al principio y al año se ajustaban hacia arriba, sin considerarse la capacidad de pago del deudor tras el ajuste. Los excesos continuaron y se hizo común tanto el refinanciar las hipotecas (generando nuevas comisiones) a medida que los precios del bien inmueble subyacente aumentaban, como el brindar una línea de crédito sobre el equity del inmueble (excedente entre el más reciente avalúo del activo y el saldo de la deuda). En casos extremos se llegaron a otorgar los llamados préstamos NINJA (no income, no job, no assets), en las que no se exigían requisitos a los deudores en términos de tenencia de activos o un salario fijo para sustentar el servicio de la deuda.
La intención era aprovechar el incesante incremento en el valor de las casas para originar cuantas hipotecas fuesen posibles, ganar comisiones sobre ellas y venderlas a bancos de inversión para ser titularizadas. El riesgo de insolvencia era transmitido entonces a los que adquirían las titularizaciones (CDOs); los fondos de la venta de estos activos eran utilizados para fondear nuevos préstamos y así ad nauseam…mientras la burbuja especulativa crecía incesantemente. (A su vez, la posibilidad de reestructuración de préstamos al borde de la insolvencia desaparecía, ya que la entidad originadora –con la que había iniciado la relación el deudor– no era ya la acreedora de la deuda y por tanto no estaba facultada legalmente para renegociarla)
La pregunta natural surge: ¿Cómo era posible que los inversores compraran estos títulos a sabiendas que las hipotecas que las respaldaban eran de dudosa calidad crediticia? Es aquí donde incursionan las grandes credit rating agencies (S&Ps, Moody’s y Fitch), las cuales otorgaban generosas calificaciones AAA a estos títulos. La razón de esto tiene 2 aristas fundamentales: el conflicto de intereses resultante de que las rating agencies fueran clientes directos de los bancos de inversión que emitían los títulos que estaban calificando, por una parte y, por otra, los modelos de calificación de riesgo eran defectuosos por 2 razones fundamentales: calculaban la probabilidad de insolvencia del portafolio de hipotecas (la garantía del bono o CDO) con base en la tendencia histórica, la cual mostraba un patrón saludable pues los préstamos previos habían sido otorgados bajo una adecuada disciplina crediticia (lo cual no estaba ocurriendo en la presente coyuntura –y por lo tanto el patrón histórico supuesto por el modelo no aplicaba esta situación–).
La otra causa brota de que estadísticamente los colapsos inmobiliarios se circunscribían a una región particular (cf. crisis de las mutuales en los 80’s, la cual se centró en Texas y lugares aledaños), mientras que los títulos calificados estaban geográficamente diversificados a lo largo del territorio estadounidense. Aún considerando este factor, el exceso de préstamos subprime (de dudosa capacidad de repago) nulificaba las bondades de la amplitud de la diversificación geográfica.
Con la venia de las generosas calificaciones otorgadas por estas instituciones, los bancos de inversión no tuvieron mayores dificultades en colocar los CDOs tanto a nivel local como en el resto del mundo. Los adquirentes eran hedge funds, fondos de pensiones, y otros bancos. A su vez, allende las fronteras norteamericanas, reconocidos bancos comerciales y de inversión, así como los incipientes fondos soberanos de inversión (vehículos de inversión de países con excedentes de reservas internacionales, como los países árabes bajo la bonanza de la riqueza petrolera) estaban invirtiendo en este tipo de instrumentos. El excedente interno de liquidez en USA y en el resto del mundo, en coadyuvancia con los favorables ratings crediticios (los cuales eran requeridos por instituciones limitadas por ley –como los fondos de pensión—para invertir en este tipo de instrumentos) apoyaron el éxito del mercado de titularizaciones tanto primario como secundario.
Complementando este aspecto, estaba el esotérico y opaco mercado de los credit default swaps (CDS), el cual creció a un monto nominal superior a los $40 trillones de dólares en el 2007. Estos instrumentos eran privadamente tranzados entre 2 partes de manera que el vendedor del CDS garantizaba al comprador el reembolso del valor facial de un bono (como un CDO) en caso de insolvencia del emisor (o que su valor del mercado cayese por debajo de un monto mínimo predefinido). El problema de esta garantía era que no había un ente central que regulara la cantidad de exposición de una institución (o la existencia de reservas apropiadas) ante un evento de insolvencia. De estar una institución demasiado expuesta e insuficientemente capitalizada surgiría un riesgo sistémico, es decir, que su colapso afectase la salud financiera de todo el mercado. Esto se explorará más adelante en el caso de AIG.
Armados con la ilusa confianza de que los CDOs garantizados por hipotecas (muchas de ellas subprime) eran de grado de inversión (pues así lo certificaban las agencias de rating crediticio), y protegidos por la garantía dada por los CDS (que se asumía eran otorgados por una contraparte adecuadamente capitalizada para afrontar una emergencia), el mercado de CDOs creció incesantemente, y de la mano los precios inmobiliarios iban, cual Ícaro imprecavido, hacia el alza. A su vez, instituciones privadas con el aval implícito del Estado (Fannie Mae y Freddie Mac, cuya función es inyectar liquidez al mercado inmobiliario para cumplir con el objetivo social de propiciar la tenencia de residencia propia) compraban y/o garantizaban una gran cantidad de hipotecas, colaborando a para perpetuar el círculo vicioso de originación de más y más hipotecas de dudosa calidad, en detrimento de su noble propósito original.
Sin embargo, tal crecimiento no se sustentaba en bases sólidas. La burbuja especulativa era una bomba de tiempo que no tardaba en estallar: a medida que se iniciaban a ajustar hacia arriba las tasas fijas de las hipotecas (o que se principiaba a cobrar principal a los deudores a los que sólo se cobró interés los primeros años), las consecuencias de la mala disciplina crediticia se comenzaban a materializar en la forma de defaults y consecuente reposesión de las viviendas. Poco a poco los defaults fueron incrementándose, llevando a los bancos a ejercer mayor cautela y limitar los préstamos hipotecarios. Desaparecido el financiamiento bancario, la demanda inmobiliaria disminuye mientras que el mercado contaba con una sobreoferta de casas (construidas durante la época de bonanza del sector) que se incrementaba a medida que nuevas casas eran desalojadas por los bancos y puestas en venta.
Esta estabilización de la oferta y demanda inmobiliaria presionó rápidamente a la baja los precios de las viviendas, al punto de que para algunos deudores el valor de mercado de su vivienda caía por debajo del monto adeudado (equity negativo), por lo que consideraban más rentable el voluntariamente cesar los pagos de la hipoteca y permitir la reposesión de su vivienda. A su vez, los barrios donde habían varias casas reposeídas sufrían una baja en su perfil, disminuyendo aún más el precio de las residencias. El sobredimensionado valor de los bienes inmuebles al fin se estaba ajustando a los fundamentals de la economía. En casos normales, los precios hubieran seguido bajando hasta llegar a un equilibrio razonable (alineado con los precios históricos) y la crisis no se hubiese expandido más allá del sector inmobiliario y de construcción. Sin embargo, habían 2 factores que imposibilitaban la contención de la incipiente crisis: la amplia difusión de las titularizaciones y el excesivo endeudamiento.
Debido a la expansión de los CDO a lo largo de todo tipo de instituciones financieras (bancos comerciales y de inversión, hedge funds, fondos de pensiones, fondos soberanos de inversión) y geografías, la caída de precios de las propiedades que garantizaban estos títulos presionó su valor de mercado a la baja, forzando a las instituciones a marcar al nuevo valor de mercado sus títulos. Varios bancos mundiales (estadounidenses y europeos) como Citigroup, JP Morgan, UBS y Deutsche Bank (entre muchos otros) sufrieron grandes pérdidas contables bajo este mecanismo, viéndose obligados a recapitalizarse vía emisión de acciones (en el caso de Citigroup, por ejemplo, recibió una billonaria inyección de capital de un fondo soberano de inversión del mundo árabe).
El segundo factor relevante es el amplio endeudamiento con el que algunas instituciones (especialmente los hedge funds) habían financiado la compra de estos títulos. Al caer el valor de mercado de éstos, sus acreedores les exigían aportar más colateral (vía margin calls), causando que tuvieran que vender activos bursátiles (de empresas sólidas, en muchos casos) para cumplir con estos requisitos. Esta liquidación forzada, aunada a los magros resultados de las instituciones financieras que sufrían billonarias pérdidas cada trimestre por mantener CDOs en sus libros (que ya se estaban volviendo tóxicos pues nadie quería asumir el riesgo de comprarlos) contribuyó a las caídas de los mercados bursátiles. Otro factor relevante fue el que, irónicamente, las agencias de rating crediticio comenzaran a degradar las calificaciones ilusoriamente altas que habían inicialmente otorgado. Esto obligó a los fondos de pensión a deshacerse de estos valores (pues sus estatutos limitan el grado de riesgo que pueden asumir), contribuyendo aún más a la caída de precios de los CDOs (y a medida que los precios seguían cayendo, se iniciaba una nueva ronda de margin calls para los hedge funds en un feedback loop negativo e irreversible).
A su vez, la crisis fue acrecentándose ante la incertidumbre de las entidades financieras respecto a la salud del resto de los miembros de este sector: por una parte, dada la complejidad y relativa novedad de los CDOs, era difícil establecer una valuación apropiada de éstos, y por lo tanto había desconfianza respecto tanto a la veracidad del valor en libros reportado por otras instituciones financieras, como a las pérdidas que la exposición a estos activos tóxicos podría ocasionarles. Por otra parte, ya comenzaban a surgir dudas respecto a la capacidad de los vendedores de swaps de responder en caso del colapso de un emisor importante de CDOs (en cuyo caso deberían responder por los bonos asegurados).
Todo esto llevó a que los bancos tendieran a limitar el crédito que extendían tanto a corporaciones y personas como a los mismos bancos (en el mercado interbancario de fondos) pues preferían mantener el máximo posible de reservas de liquidez para afrontar posibles pérdidas, por una parte y, por otra, dudaban de la capacidad de pago de los otros bancos. Ello causó una contracción crediticia reflejada por el llamado Ted spread, es decir, la diferencia entre la tasa Libor (a la que se prestan los bancos en el mercado londinense, la cual iba al alza) y los títulos del Tesoro (cuyos réditos iban a la baja). Lo anterior indicaba la renuencia de los bancos a prestarse a sí mismos (reflejado en las mayores tasas que exigían ante un mayor riesgo percibido) y el flight to safety por parte de los inversionistas, es decir, el invertir en títulos seguros (como los del Tesoro de USA), aún a cambio de una rentabilidad mínima para protegerse de la amplia volatilidad y riesgo del mercado.
Mientras este escenario se desplegaba, algunas firmas excesivamente expuestas a los vaivenes del mercado hipotecario empezaban ya a dar signos de un prospectivo colapso. Así, Countrywide Financial, la empresa mutual más grande Estados Unidos fue adquirida a precio casi de liquidación por Bank of America. Bear Stearns, uno de los 5 grandes bancos de inversión independientes estuvo al borde de la quiebra tras el colapso de 2 hedge funds que le pertenecían, y una secuencia de trimestres con billonarias pérdidas debido a la caída de precios de sus activos inmobiliarios. Fue necesaria la intervención del Fed para orquestar su venta a JP Morgan, bajo un convenio en el que garantizaban a este último por un monto de hasta $29 billones de dólares.
Al ayudar la Fed a evitar la quiebra de Bear Stearns surge el dilema de entidades demasiados grandes para quebrar (too big to fail) versus el riesgo moral (moral hazard) de rescatarlas y sentar un precedente donde se condonan las ineficiencias de actores de mercado irresponsables. Así, debe sopesarse el riesgo sistémico del colapso de una institución demasiado grande para quebrar, contra el riesgo moral de salvarlas, lo cual puede enviar un mensaje negativo a las grandes entidades (son tan importantes para la economía que el Fed impedirá su caída), propiciando la futura asunción incauta de riesgos que generó la crisis en el primer lugar.
Al poco tiempo del cuasicolapso de Bear Stearns, había rumores acerca de severas dificultades financieras en 2 importantes bancos de inversión (Merrill Lynch y Lehman Brothers). El primero acabó siendo absorbido por Bank of America; mientras el segundo, por más intentos que hizo el Fed por estructurar una adquisición por parte de otro grupo financiero, se acercaba a un colapso inminente. Dado el riesgo moral existente tras haber ya evitado la quiebra de Bear Stearns (y la posisble avalancha de quiebras importantes que se percibían en el horizonte) la Fed obvió el riesgo sistémico y no intervino para salvar a Lehman (dándole un crédito de emergencia, por ejemplo), llegando éste a una inevitable quiebra.
Aparentemente la Fed había sentado un precedente claro: cada institución debería afrontar las consecuencias de los riesgos tomados; la Fed no intervendría en el mercado para rescatarlas. Sin embargo, casi de inmediato surgió la noticia que AIG, la compañía de seguros más grande del mundo, estaba en serios problemas de liquidez y a punto de colapsar, significando que no podría honrar los credit default swaps (CDS) que había emitido (muchos de ellos garantizando emisiones de Lehman Brothers) ya que no tenía las reservas suficientes para responder ante un evento de esta magnitud. Debido a que estos CDS garantizaban una masiva cantidad de CDOs esparcidos a escala global en todo tipo de entidades financieras, desde megabancos a fondos de pensiones, el riesgo de eliminar a un actor tan importante del mercado era demasiado: los CDOs impagos afectarían los balances de grandes entidades financieras, sin mencionar que su valor de mercado colapsaría aún más al constatarse que los swaps que las garantizaban no eran tan seguros como se creía. La caída de valor de los CDO generaría nuevas llamadas de margen con la consecuente venta de acciones y presión a la baja de los mercados bursátiles (en los cuales estaban invertidos buena parte de los fondos de pensiones, así como ahorros individuales e institucionales). El colapso de AIG implicaría un impacto económico demasiado amplio (desde Wall Street a Europa, al ciudadano común) como para ser tolerado: el riesgo sistémico era sumamente alto.
De esta manera, el Fed decidió revertir curso respecto a su accionar mostrado ante Lehman Brothers, y autorizó una línea de crédito de emergencia por $85 billones de dólares a AIG, la cual estaba garantizada, en caso de incumplimiento por warrants (títulos convertibles en acciones) que cubrían el 80% del capital accionario de la institución. De esta manera, en caso de default, al menos se protegía el dinero de los contribuyentes pues el Gobierno tomaría control de la empresa.
Sin embargo, la acción del Fed llegó demasiado tarde; la quiebra de Lehman había generado demasiado pánico en el mercado, llevando a que los bancos cerraran el financiamiento a corto plazo de las empresas (vía compra de papel comercial), y la consecuente caída de valor de las acciones de éstas pues la emisión de papel comercial es parte esencial para su financiamiento a corto plazo. Además, los inversionistas individuales e institucionales, decidieron cerrar sus posiciones en el mercado accionario (asumiendo las pérdidas del caso); esta venta masiva de acciones presionó los índices bursátiles (Dow Jones, S&P 500 y Nasdaq) hacia niveles históricamente bajos.
Irónicamente el pánico había generado una aversión al riesgo antitético al espíritu de lucro desmedido que había catapultado la crisis. Desafortunadamente, la prudencia de los bancos (cerrar las válvulas crediticias) llegó en el momento equivocado: el guardar internamente su dinero en lugar de colocarlo en un mercado asfixiado por la carencia de efectivo sólo exacerbó la crisis: el capital de trabajo de las empresas se desvanecía, disminuyéndose sus compras, dificultándoseles pagar planillas e incrementando el ritmo de despidos.
La economía se desaceleraba peligrosamente (a nivel mundial pues la exposición de los activos tóxicos era global y la dependencia bilateral entre la economía estadounidense y el resto del mundo –a causa de la apertura de mercados– era considerable). Mientras la crisis hipotecaría pasaba de los bancos al resto de los sectores productivos, el bastión de la economía norteamericana, el consumidor (responsable de 2 terceras partes del PIB) bajó al mínimo sus patrones de consumo (potenciando aún más la crisis), debido a que el crédito fácil otorgado durante la época de bajas tasas de interés no era más que eso, crédito, deuda, pasivos. Los consumidores no tenían prácticamente capital propio (y el patrimonio residente en sus viviendas se había ampliamente erosionado); el financiamiento de sus gastos dependía en gran medida de tarjetas de crédito y afines. Al cerrarse estas fuentes de crédito, los excesos consumistas que había sido esenciales para el crecimiento económico habían llegado a su fin: la exhuberancia irracional greenspaniana había encontrado su Waterloo.
Lo anterior es un ejemplo de penetración financiera negativa: créditos colocados hacia fines improductivos, llevando no sólo a una baja eficiencia económica, sino a un sobreendeudamiento que, al explotar la burbuja inmobiliaria, no hacía más que acrecentar la crisis (el obligatorio desapalancamiento, es decir, vender activos financieros para pagar deudas, presionaba a la baja el precio de CDOs y acciones, con las nefastas consecuencias ya comentadas).
Epílogo
Este entorno extraordinario llevó a respuestas inéditas por parte del Gobierno norteamericano, desde una baja coordinada de tasas de intereses a nivel global (USA, Suiza, Japón, Inglaterra, entre otros, bajaron tasas simultáneamente) hasta la aprobación de un paquete de estímulo económico de $700 billones de dólares destinado originalmente para comprar (a un precio superior al valor estimado de mercado) los CDOs tóxicos en los balances de los bancos estadounidenses y finalmente, siguiendo la iniciativa británica, reorientado hacia comprar acciones preferentes de los bancos (sin derecho a voto), de manera que, en lugar de asumir el riesgo de mercado producto de comprar y revender a futuro los CDOs tóxicos, se utilizaría el dinero de los contribuyentes para invertir en las mismas instituciones que el Gobierno estaba rescatando.
Mientras aún se ignora cuánto deberá elapsar para que la crisis económica global (retoño infame de la burbuja inmobiliaria) aminore, uno de los resultados ya observables es una mayor consolidación del sector bancario estadounidense (además de las transacciones ya referidas, JP Morgan compró a precio de ganga a Washington Mutual –posterior a su quiebra– y Wells Fargo adquirió a Wachovia, también a un precio irrisorio), con el consecuente incremento del riesgo sistémico del sistema financiero: uno de los legados principales de la crisis será instituciones aún más grandes (really too big to fail), que aparentemente contarán con el respaldo tácito del gobierno en el caso que no se consideren las lecciones aprendidas para evitar una reedición futura de esta calamidad financiera.
Conclusión
El dogmatismo capitalista promocionado por Alan Greenspan que promueve la autoregulación de los mercados es un mito que ha demostrado ser falso. A futuro es requisito sine qua non el renovar la estructura regulatoria del sector financiero, desde poner cota a los límites de apalancamiento especulativo de entidades financieras (en el caso de Lehman Brothers excedía el 30:1) hasta incorporar a los hedge funds (grandes actores del mercado como lo demostrara el colapso de Long Term Capital Management en 1998, durante la crisis financiera asiática) bajo el manto regulatorio del SEC (Securities and Exchange Commision; equivalente norteamericano de la Sugeval).
A su vez, es fundamental crear un mercado central y transparente para la venta y compra de credit default swaps, con regulaciones de capitalización y mitigación de riesgo claramente delineadas para asegurar la solvencia de los emisores de estos productos derivados para hacer frente a las obligaciones incurridas. Paralelamente, los conflictos de interés subyacentes en el modelo de negocios de las agencias de calificación crediticia (tener como clientes directos a los mismos emisores, cuyos títulos califican) deben ser erradicados y los modelos de estimación de riesgo empleados requieren ser revisados.
Respecto a las titularizaciones, éstas deben ser reglamentadas para prohibir la reincidencia del modelo de originar créditos simplemente para obtener comisiones y luego venderlos: un porcentaje significativo de los créditos originados debe permanecer en los balances del originador, para asegurarse que evalúe disciplinadamente el riesgo (pues no podrá deshacerse por completo de él vía venta irrestricta a los titularizadores).
A su vez, es esencial reestructurar los esquemas de compensación ejecutiva para que se orienten a estimular la innovación responsable y éxito sustentable, en lugar de la excesiva asunción de riesgos para maximizar ganancias a corto plazo en detrimento de la viabilidad a largo plazo de la organización. Ello implica no sólo premiar los buenos resultados sino castigar la inoperancia. La actual asimetría que premia y no sanciona ha demostrado ser demasiado dañina.
Introducción
Tras la recesión económica causada por el colapso de la burbuja especulativa de Internet (“dot com bubble”), la Reserva Federal estadounidense (la Fed) decidió reducir las tasas de interés interbancarias (federal funds rate) para estimular el crecimiento económico. Sin embargo, esta política expansiva la mantuvo por más tiempo de la cuenta, provocando un exceso de liquidez que, aunado al miedo de los inversores a poseer acciones (a raíz de la caída bursátil), y potenciado por laxas prácticas crediticias bancarias, generó un alto crecimiento de precios en activos inmobiliarios, situación que se procede a analizar en términos de sus causas subyacentes, mecanismos de transmisión y efectos a nivel financiero y económico en USA.
Causas
El crecimiento de la burbuja inmobiliaria no surgió de la nada, sino que se apoyó en 3 situaciones particulares:
Exceso de liquidez en el mercado: Las bajas tasas de interés estipuladas por la Fed para reactivar la economía estadounidense tras la crisis bursátil de Internet (dot com bubble) estimularon la mayor colocación de créditos hipotecarios (independientemente de la capacidad de pago de los deudores) y el mayor endeudamiento para préstamos de consumo, fundamentalmente vía tarjetas de crédito.
Planes de compensación de ejecutivos asimétricos: Estimulan la creación de rendimientos a corto plazo, sacrificando el largo plazo, y premian el éxito sin castigar el fracaso, incentivando de esta manera la asunción de riesgos exagerados por parte de los ejecutivos de las grandes entidades financieras.
Laxa o inexistente regulación: Los mecanismos de mitigación de riesgo de productos derivados (credit default swaps, fundamentalmente) no cuentan con una regulación que asegure la capacidad de las contrapartes de cubrir la exposición asumida. Por otra parte, en el 2004 la SEC eximió a las unidades de brokerage de los 5 grandes bancos de inversión independientes de mantener límites mínimos de reserva según su nivel de endeudamiento, dándoles efectivamente carte blanche para asumir ilimitadamente riesgos (a raíz de esto, Lehman Brothers llegó a tener un nivel de endeudamiento de aproximadamente 30:1 al momento de su eventual quiebra).
A su vez, los hedge funds, cuyos activos al 2007 superaban los $2 trillones de dólares adolecen de una apropiada regulación. Considerando su gran tamaño y el antecedente del colapso de Long Term Capital Management (que en 1998, durante la crisis financiera asiática, tuvo que ser rescatada por un consorcio organizado por la Reserva Federal ya que, caso contrario, para cubrir sus pérdidas hubiera tenido que vender gran cantidad de activos financieros que hubiesen presionado a la baja el valor de acciones y bonos de mercados emergentes) es desconcertante que este tipo de fondos especulativos se encuentren bajo marco regulatorios excesivamente laxos.
Crisis
Antes de adentrarnos en la crisis en sí, examinaremos los opacos instrumentos financieros que la propiciaron, así como los actores financieros que contribuyeron a su desarrollo y expansión.
Mecanismos utilizados
Obligaciones de deuda colateralizadas: (CDO): Son bonos que cuentan con una cartera de créditos hipotecarios como garantía. Los pagos a los inversores se realizan con los flujos de efectivo provenientes de los pagos de los deudores de las hipotecas subyacentes. Se asume que se diversifica el riesgo crediticio a través del empleo como colateral de hipotecas distribuidas geográficamente a lo largo del país, de manera que si un deudor fuese insolvente, quedarían miles de hipotecas adicionales teóricamente saludables para generar los flujos de efectivo necesarios para pagar a los acreedores de los CDOs.
Vehículos estructurados de inversión (SIV, por sus sigla sen inglés): Son sociedades creadas por los bancos de inversion específicamente para emitir CDO y ser dueñas de la cartera de activos que los garantizan (hipotecas). En caso de iliquidez para el pago de sus obligaciones a inversores (dueños de CDOs) cuentan con líneas de crédito otorgadas por el banco de inversión que los creó. Esto último para facilitar la obtención de un mejor rating crediticio de los títulos que emite.
Credit default swaps (CDS): Instrumentos de protección crediticia ante la eventual insolvencia del emisor de un bono. Si el adquirente de un CDO desea protegerse ante un eventual de impago puede comprar un CDS por el valor facial del título, siéndole restituido su valor por la contraparte (vendedor del swap) en caso de insolvencia. Es básicamente un contrato privado de seguro no regulado, ya que al vendedor del swap no se le requiere mantener reservas para afrontar un eventual evento de insolvencia (similar a que una compañía de seguros asegure propiedades costeras en Florida, cobre los premiums y no mantenga suficientes reservas para responder ante la llegada de un huracán); además, al no haber un mercado centralizado para tranzarlos, se desconoce quiénes –y por qué monto– tienen exposición a estos instrumentos.
Llamadas de margen (Margin calls): Las instituciones que compran CDOs, generalmente se financian vía endeudamiento. Lo usual es que instituciones (como fondos de inversión) pidan prestado dinero a un banco de inversión dando como garantía sólo un 5-10% del crédito solicitado (en la forma de CDOs). Si el valor de mercado de esta garantía cayese por debajo de un porcentaje predeterminado de la deuda (5%, por ejemplo), el acreedor hace un margin call, es decir, requiere que el fondo de inversión aporte más garantías para restituir a un monto predeterminado (5%, en este caso) el porcentaje de la deuda respaldado por colateral aceptable.
Mark to market: Consiste en actualizar el valor de los activos de acuerdo al valor real del mercado. Si, por ejemplo, el valor de las viviendas cayese, el monto por el que es tranzado en el mercado secundario un CDO garantizado por una cartera hipotecaria sería afectado a la baja. Esta caída en el precio del activo debe ser reflejada (marked to market) en el balance de situación de las entidades que las posean, descapitalizándolas y en algunos casos generando margin calls.
Riesgo Sistémico: Peligro de que el fallo de una institución financiera demasiado grande cause un colapso de todo el sistema financiero. Las entidades que tienen exposiciones muy altas con una amplia cantidad de actores del sistema financiero, generan un riesgo de que si, por una u otra razón, llegasen a un estado de insolvencia y no pudiesen honrar sus obligaciones, causarían graves pérdidas a sus contrapartes, las cuales a su vez podrían colapsar e incumplir sus contratos, causando más quiebras (feedback loop negativo, o círculo vicioso), en una intrincada telaraña de exposición financiera cuyo punto de inflexión es la caída de una entidad posicionada medularmente en ésta.
Actores
Originadores (Bancos comerciales y Mutuales): Son los intermediarios financieros que otorgan créditos hipotecarios. Bajo el nuevo modelo de negocios generado a principios del nuevo milenio, estas instituciones no se focalizaban en diligentemente analizar la capacidad de repago de los solicitantes de crédito, sino que buscaban, más bien, colocar créditos sin mayor valoración de la calidad crediticia de la contraparte. Lo anterior pues su intención era simplemente obtener comisiones de los créditos otorgados y luego venderlos a bancos de inversión para que los titularizaran. Así, el riesgo de insolvencia de los deudores de las hipotecas lo estaban traspasando a otras entidades, desincentivando un adecuado análisis de crédito. De esta manera, el objetivo era originar cuantos créditos fuesen posibles (indistintamente de su calidad) y venderlos para utilizar los fondos recibidos en la creación de nuevos créditos en un círculo vicioso de indisciplina crediticia (transición de ser un intermediario financiero responsable a ser, en la práctica, no más que un simple comisionista).
Titularizadores (Bancos de inversión): Son los grandes bancos de inversión de Wall Street, incluyendo tanto a los conglomerados bancarios (Citigroup, JP Morgan, por ejemplo) como a los 5 grandes bancos de inversión independientes (Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Lehman Brothers y Bear Stearns). Estos bancos utilizaban ingeniería financiera para crear exóticos y complicados productos como los CDO. Su modelo de negocios llegó a a consistir en comprar carteras hipotecarias y utilizarlas para emitir bonos (CDOs) respaldados por ellas. La emisión era estructurada de tal forma que los emisores de estos bonos fueran SIVs creados ad hoc para este propósito (pues así esta exposición era off-balance sheet, es decir, no aparecía en los libros del banco de inversión). Los bancos luego se dedicaban a colocar la emisión en el mercado primario.
Empresas calificadoras de crédito (credit rating agencies): Son entidades que utilizan complejos modelos de medición de riesgos para valorar las emisiones de activos financieros de deuda y asignarles una calificación de acuerdo con su nivel de riesgo. Sus clientes son los bancos de inversi´´on que emiten los títulos que califican, dando lugar a un claro conflicto de interés pues de no dar calificaciones atractivas (y tal vez no realistas) se exponen a que sus clientes busquen a otra calificadoras de riesgo.
Hedge Funds (fondos de inversión de alto riesgo): Son fondos privados para individuos o entidades con un alto patrimonio. Este tipo particular de fondo de inversión es por naturaleza altamente especulativo y asume gran cantidad de riesgos (con el correspondiente incremento en la rentabilidad), por lo que sólo se le permite a entidades adecuadamente capacitadas para absorber grandes pérdidas el participar en ellos. Su modelo de negocios depende de un alto endeudamiento, por lo que un momento de crisis pueden experimentar la necesidad de una liquidación forzada para cubrir deudas (flight to liquidity),
Explicación de la crisis
Habiendo comentado los elementos principales que confluyeron para el desarrollo de la crisis inmobiliaria, se procede a detallar el desarrollo de la misma.
Primeramente, el exceso de liquidez existente en la economía, originado en la expansiva política monetaria de la Fed tras el colapso accionario (dot com bubble), fue visto como una oportunidad para comprar su propia residencia por parte de las personas que estaban en ese momento alquilando alquilando. A su vez, los bancos comenzaron a descuidar sus estándares crediticios otorgando préstamos inmobiliarios a personas que no eran sujeto de crédito (créditos subprime). Más tarde, este sector de mercado sería el que catalizaría el inicio de una crisis que se extendería del sector financiero al bursátil, y a la economía global en general.
Aunado a lo anterior, el crecimiento en el crédito hipotecario incrementó debido a la reticencia de los inversionistas a invertir en acciones después de la caída bursátil, considerando las residencias como una mejor inversión pues usualmente se aprecian con el paso del tiempo. Sin embargo, tal máxima no ocurriría en este caso pues nuevos productos financieros motivarían un incremento exagerado (e insostenible) de los precios inmobiliarios. Estas innovaciones se centraron en instrumentos creados por los bancos de inversión para la diversificación y transferencia de riesgo, conocidos como obligaciones de deuda colateralizadas (CDOs, por sus siglas en inglés).
El principio detrás de estos instrumentos era muy simple: conformar una cartera de créditos hipotecarios (adquirida de mutuales y bancos comerciales) diversificada en tanto en términos geográficos como de calidad crediticia, y darla como respaldo de una obligación financiera (los CDOs). Desafortunadamente, para aumentar la cantidad de contratos sujetos a este tipo de titularización, se aprobaron e incluyeron una exagerada cantidad de contratos subprime (con un incauto análisis de su probabilidad de repago). La premisa subyacente de mitigación del riesgo vía diversificación de las carteras inmobiliarias se diluyó ante la mala calidad de contratos subprime aceptados.
La inclusión de deudores de mala calidad aumentó el universo de personas a las que se les financiaban residencias, creando un excedente de demanda inmobiliaria que presionó al alza los precios de las casas (más allá de sus niveles históricos). A su vez, el incremento del valor de los bienes inmuebles (garantía de los préstamos hipotecarios) llevó al relajamiento de los estándares crediticios, ya que el valor de respuesta al liquidar el colateral mitigaba los riesgos de insolvencia de los deudores, causando un mayor enfoque hacia originar la mayor cantidad de hipotecas posibles (para su posterior venta y titularización) sin darle mayor importancia a la posibilidad de repago (pues el alto precio de venta teórico de la propiedad era considerado como respaldo suficiente).
Así surgieron diversas modalidades de crédito bastante riesgosas: hipotecas con tasa ajustable (ARMs, por sus siglas en inglés), las cuales cobraban tasas bajas al principio y al año se ajustaban hacia arriba, sin considerarse la capacidad de pago del deudor tras el ajuste. Los excesos continuaron y se hizo común tanto el refinanciar las hipotecas (generando nuevas comisiones) a medida que los precios del bien inmueble subyacente aumentaban, como el brindar una línea de crédito sobre el equity del inmueble (excedente entre el más reciente avalúo del activo y el saldo de la deuda). En casos extremos se llegaron a otorgar los llamados préstamos NINJA (no income, no job, no assets), en las que no se exigían requisitos a los deudores en términos de tenencia de activos o un salario fijo para sustentar el servicio de la deuda.
La intención era aprovechar el incesante incremento en el valor de las casas para originar cuantas hipotecas fuesen posibles, ganar comisiones sobre ellas y venderlas a bancos de inversión para ser titularizadas. El riesgo de insolvencia era transmitido entonces a los que adquirían las titularizaciones (CDOs); los fondos de la venta de estos activos eran utilizados para fondear nuevos préstamos y así ad nauseam…mientras la burbuja especulativa crecía incesantemente. (A su vez, la posibilidad de reestructuración de préstamos al borde de la insolvencia desaparecía, ya que la entidad originadora –con la que había iniciado la relación el deudor– no era ya la acreedora de la deuda y por tanto no estaba facultada legalmente para renegociarla)
La pregunta natural surge: ¿Cómo era posible que los inversores compraran estos títulos a sabiendas que las hipotecas que las respaldaban eran de dudosa calidad crediticia? Es aquí donde incursionan las grandes credit rating agencies (S&Ps, Moody’s y Fitch), las cuales otorgaban generosas calificaciones AAA a estos títulos. La razón de esto tiene 2 aristas fundamentales: el conflicto de intereses resultante de que las rating agencies fueran clientes directos de los bancos de inversión que emitían los títulos que estaban calificando, por una parte y, por otra, los modelos de calificación de riesgo eran defectuosos por 2 razones fundamentales: calculaban la probabilidad de insolvencia del portafolio de hipotecas (la garantía del bono o CDO) con base en la tendencia histórica, la cual mostraba un patrón saludable pues los préstamos previos habían sido otorgados bajo una adecuada disciplina crediticia (lo cual no estaba ocurriendo en la presente coyuntura –y por lo tanto el patrón histórico supuesto por el modelo no aplicaba esta situación–).
La otra causa brota de que estadísticamente los colapsos inmobiliarios se circunscribían a una región particular (cf. crisis de las mutuales en los 80’s, la cual se centró en Texas y lugares aledaños), mientras que los títulos calificados estaban geográficamente diversificados a lo largo del territorio estadounidense. Aún considerando este factor, el exceso de préstamos subprime (de dudosa capacidad de repago) nulificaba las bondades de la amplitud de la diversificación geográfica.
Con la venia de las generosas calificaciones otorgadas por estas instituciones, los bancos de inversión no tuvieron mayores dificultades en colocar los CDOs tanto a nivel local como en el resto del mundo. Los adquirentes eran hedge funds, fondos de pensiones, y otros bancos. A su vez, allende las fronteras norteamericanas, reconocidos bancos comerciales y de inversión, así como los incipientes fondos soberanos de inversión (vehículos de inversión de países con excedentes de reservas internacionales, como los países árabes bajo la bonanza de la riqueza petrolera) estaban invirtiendo en este tipo de instrumentos. El excedente interno de liquidez en USA y en el resto del mundo, en coadyuvancia con los favorables ratings crediticios (los cuales eran requeridos por instituciones limitadas por ley –como los fondos de pensión—para invertir en este tipo de instrumentos) apoyaron el éxito del mercado de titularizaciones tanto primario como secundario.
Complementando este aspecto, estaba el esotérico y opaco mercado de los credit default swaps (CDS), el cual creció a un monto nominal superior a los $40 trillones de dólares en el 2007. Estos instrumentos eran privadamente tranzados entre 2 partes de manera que el vendedor del CDS garantizaba al comprador el reembolso del valor facial de un bono (como un CDO) en caso de insolvencia del emisor (o que su valor del mercado cayese por debajo de un monto mínimo predefinido). El problema de esta garantía era que no había un ente central que regulara la cantidad de exposición de una institución (o la existencia de reservas apropiadas) ante un evento de insolvencia. De estar una institución demasiado expuesta e insuficientemente capitalizada surgiría un riesgo sistémico, es decir, que su colapso afectase la salud financiera de todo el mercado. Esto se explorará más adelante en el caso de AIG.
Armados con la ilusa confianza de que los CDOs garantizados por hipotecas (muchas de ellas subprime) eran de grado de inversión (pues así lo certificaban las agencias de rating crediticio), y protegidos por la garantía dada por los CDS (que se asumía eran otorgados por una contraparte adecuadamente capitalizada para afrontar una emergencia), el mercado de CDOs creció incesantemente, y de la mano los precios inmobiliarios iban, cual Ícaro imprecavido, hacia el alza. A su vez, instituciones privadas con el aval implícito del Estado (Fannie Mae y Freddie Mac, cuya función es inyectar liquidez al mercado inmobiliario para cumplir con el objetivo social de propiciar la tenencia de residencia propia) compraban y/o garantizaban una gran cantidad de hipotecas, colaborando a para perpetuar el círculo vicioso de originación de más y más hipotecas de dudosa calidad, en detrimento de su noble propósito original.
Sin embargo, tal crecimiento no se sustentaba en bases sólidas. La burbuja especulativa era una bomba de tiempo que no tardaba en estallar: a medida que se iniciaban a ajustar hacia arriba las tasas fijas de las hipotecas (o que se principiaba a cobrar principal a los deudores a los que sólo se cobró interés los primeros años), las consecuencias de la mala disciplina crediticia se comenzaban a materializar en la forma de defaults y consecuente reposesión de las viviendas. Poco a poco los defaults fueron incrementándose, llevando a los bancos a ejercer mayor cautela y limitar los préstamos hipotecarios. Desaparecido el financiamiento bancario, la demanda inmobiliaria disminuye mientras que el mercado contaba con una sobreoferta de casas (construidas durante la época de bonanza del sector) que se incrementaba a medida que nuevas casas eran desalojadas por los bancos y puestas en venta.
Esta estabilización de la oferta y demanda inmobiliaria presionó rápidamente a la baja los precios de las viviendas, al punto de que para algunos deudores el valor de mercado de su vivienda caía por debajo del monto adeudado (equity negativo), por lo que consideraban más rentable el voluntariamente cesar los pagos de la hipoteca y permitir la reposesión de su vivienda. A su vez, los barrios donde habían varias casas reposeídas sufrían una baja en su perfil, disminuyendo aún más el precio de las residencias. El sobredimensionado valor de los bienes inmuebles al fin se estaba ajustando a los fundamentals de la economía. En casos normales, los precios hubieran seguido bajando hasta llegar a un equilibrio razonable (alineado con los precios históricos) y la crisis no se hubiese expandido más allá del sector inmobiliario y de construcción. Sin embargo, habían 2 factores que imposibilitaban la contención de la incipiente crisis: la amplia difusión de las titularizaciones y el excesivo endeudamiento.
Debido a la expansión de los CDO a lo largo de todo tipo de instituciones financieras (bancos comerciales y de inversión, hedge funds, fondos de pensiones, fondos soberanos de inversión) y geografías, la caída de precios de las propiedades que garantizaban estos títulos presionó su valor de mercado a la baja, forzando a las instituciones a marcar al nuevo valor de mercado sus títulos. Varios bancos mundiales (estadounidenses y europeos) como Citigroup, JP Morgan, UBS y Deutsche Bank (entre muchos otros) sufrieron grandes pérdidas contables bajo este mecanismo, viéndose obligados a recapitalizarse vía emisión de acciones (en el caso de Citigroup, por ejemplo, recibió una billonaria inyección de capital de un fondo soberano de inversión del mundo árabe).
El segundo factor relevante es el amplio endeudamiento con el que algunas instituciones (especialmente los hedge funds) habían financiado la compra de estos títulos. Al caer el valor de mercado de éstos, sus acreedores les exigían aportar más colateral (vía margin calls), causando que tuvieran que vender activos bursátiles (de empresas sólidas, en muchos casos) para cumplir con estos requisitos. Esta liquidación forzada, aunada a los magros resultados de las instituciones financieras que sufrían billonarias pérdidas cada trimestre por mantener CDOs en sus libros (que ya se estaban volviendo tóxicos pues nadie quería asumir el riesgo de comprarlos) contribuyó a las caídas de los mercados bursátiles. Otro factor relevante fue el que, irónicamente, las agencias de rating crediticio comenzaran a degradar las calificaciones ilusoriamente altas que habían inicialmente otorgado. Esto obligó a los fondos de pensión a deshacerse de estos valores (pues sus estatutos limitan el grado de riesgo que pueden asumir), contribuyendo aún más a la caída de precios de los CDOs (y a medida que los precios seguían cayendo, se iniciaba una nueva ronda de margin calls para los hedge funds en un feedback loop negativo e irreversible).
A su vez, la crisis fue acrecentándose ante la incertidumbre de las entidades financieras respecto a la salud del resto de los miembros de este sector: por una parte, dada la complejidad y relativa novedad de los CDOs, era difícil establecer una valuación apropiada de éstos, y por lo tanto había desconfianza respecto tanto a la veracidad del valor en libros reportado por otras instituciones financieras, como a las pérdidas que la exposición a estos activos tóxicos podría ocasionarles. Por otra parte, ya comenzaban a surgir dudas respecto a la capacidad de los vendedores de swaps de responder en caso del colapso de un emisor importante de CDOs (en cuyo caso deberían responder por los bonos asegurados).
Todo esto llevó a que los bancos tendieran a limitar el crédito que extendían tanto a corporaciones y personas como a los mismos bancos (en el mercado interbancario de fondos) pues preferían mantener el máximo posible de reservas de liquidez para afrontar posibles pérdidas, por una parte y, por otra, dudaban de la capacidad de pago de los otros bancos. Ello causó una contracción crediticia reflejada por el llamado Ted spread, es decir, la diferencia entre la tasa Libor (a la que se prestan los bancos en el mercado londinense, la cual iba al alza) y los títulos del Tesoro (cuyos réditos iban a la baja). Lo anterior indicaba la renuencia de los bancos a prestarse a sí mismos (reflejado en las mayores tasas que exigían ante un mayor riesgo percibido) y el flight to safety por parte de los inversionistas, es decir, el invertir en títulos seguros (como los del Tesoro de USA), aún a cambio de una rentabilidad mínima para protegerse de la amplia volatilidad y riesgo del mercado.
Mientras este escenario se desplegaba, algunas firmas excesivamente expuestas a los vaivenes del mercado hipotecario empezaban ya a dar signos de un prospectivo colapso. Así, Countrywide Financial, la empresa mutual más grande Estados Unidos fue adquirida a precio casi de liquidación por Bank of America. Bear Stearns, uno de los 5 grandes bancos de inversión independientes estuvo al borde de la quiebra tras el colapso de 2 hedge funds que le pertenecían, y una secuencia de trimestres con billonarias pérdidas debido a la caída de precios de sus activos inmobiliarios. Fue necesaria la intervención del Fed para orquestar su venta a JP Morgan, bajo un convenio en el que garantizaban a este último por un monto de hasta $29 billones de dólares.
Al ayudar la Fed a evitar la quiebra de Bear Stearns surge el dilema de entidades demasiados grandes para quebrar (too big to fail) versus el riesgo moral (moral hazard) de rescatarlas y sentar un precedente donde se condonan las ineficiencias de actores de mercado irresponsables. Así, debe sopesarse el riesgo sistémico del colapso de una institución demasiado grande para quebrar, contra el riesgo moral de salvarlas, lo cual puede enviar un mensaje negativo a las grandes entidades (son tan importantes para la economía que el Fed impedirá su caída), propiciando la futura asunción incauta de riesgos que generó la crisis en el primer lugar.
Al poco tiempo del cuasicolapso de Bear Stearns, había rumores acerca de severas dificultades financieras en 2 importantes bancos de inversión (Merrill Lynch y Lehman Brothers). El primero acabó siendo absorbido por Bank of America; mientras el segundo, por más intentos que hizo el Fed por estructurar una adquisición por parte de otro grupo financiero, se acercaba a un colapso inminente. Dado el riesgo moral existente tras haber ya evitado la quiebra de Bear Stearns (y la posisble avalancha de quiebras importantes que se percibían en el horizonte) la Fed obvió el riesgo sistémico y no intervino para salvar a Lehman (dándole un crédito de emergencia, por ejemplo), llegando éste a una inevitable quiebra.
Aparentemente la Fed había sentado un precedente claro: cada institución debería afrontar las consecuencias de los riesgos tomados; la Fed no intervendría en el mercado para rescatarlas. Sin embargo, casi de inmediato surgió la noticia que AIG, la compañía de seguros más grande del mundo, estaba en serios problemas de liquidez y a punto de colapsar, significando que no podría honrar los credit default swaps (CDS) que había emitido (muchos de ellos garantizando emisiones de Lehman Brothers) ya que no tenía las reservas suficientes para responder ante un evento de esta magnitud. Debido a que estos CDS garantizaban una masiva cantidad de CDOs esparcidos a escala global en todo tipo de entidades financieras, desde megabancos a fondos de pensiones, el riesgo de eliminar a un actor tan importante del mercado era demasiado: los CDOs impagos afectarían los balances de grandes entidades financieras, sin mencionar que su valor de mercado colapsaría aún más al constatarse que los swaps que las garantizaban no eran tan seguros como se creía. La caída de valor de los CDO generaría nuevas llamadas de margen con la consecuente venta de acciones y presión a la baja de los mercados bursátiles (en los cuales estaban invertidos buena parte de los fondos de pensiones, así como ahorros individuales e institucionales). El colapso de AIG implicaría un impacto económico demasiado amplio (desde Wall Street a Europa, al ciudadano común) como para ser tolerado: el riesgo sistémico era sumamente alto.
De esta manera, el Fed decidió revertir curso respecto a su accionar mostrado ante Lehman Brothers, y autorizó una línea de crédito de emergencia por $85 billones de dólares a AIG, la cual estaba garantizada, en caso de incumplimiento por warrants (títulos convertibles en acciones) que cubrían el 80% del capital accionario de la institución. De esta manera, en caso de default, al menos se protegía el dinero de los contribuyentes pues el Gobierno tomaría control de la empresa.
Sin embargo, la acción del Fed llegó demasiado tarde; la quiebra de Lehman había generado demasiado pánico en el mercado, llevando a que los bancos cerraran el financiamiento a corto plazo de las empresas (vía compra de papel comercial), y la consecuente caída de valor de las acciones de éstas pues la emisión de papel comercial es parte esencial para su financiamiento a corto plazo. Además, los inversionistas individuales e institucionales, decidieron cerrar sus posiciones en el mercado accionario (asumiendo las pérdidas del caso); esta venta masiva de acciones presionó los índices bursátiles (Dow Jones, S&P 500 y Nasdaq) hacia niveles históricamente bajos.
Irónicamente el pánico había generado una aversión al riesgo antitético al espíritu de lucro desmedido que había catapultado la crisis. Desafortunadamente, la prudencia de los bancos (cerrar las válvulas crediticias) llegó en el momento equivocado: el guardar internamente su dinero en lugar de colocarlo en un mercado asfixiado por la carencia de efectivo sólo exacerbó la crisis: el capital de trabajo de las empresas se desvanecía, disminuyéndose sus compras, dificultándoseles pagar planillas e incrementando el ritmo de despidos.
La economía se desaceleraba peligrosamente (a nivel mundial pues la exposición de los activos tóxicos era global y la dependencia bilateral entre la economía estadounidense y el resto del mundo –a causa de la apertura de mercados– era considerable). Mientras la crisis hipotecaría pasaba de los bancos al resto de los sectores productivos, el bastión de la economía norteamericana, el consumidor (responsable de 2 terceras partes del PIB) bajó al mínimo sus patrones de consumo (potenciando aún más la crisis), debido a que el crédito fácil otorgado durante la época de bajas tasas de interés no era más que eso, crédito, deuda, pasivos. Los consumidores no tenían prácticamente capital propio (y el patrimonio residente en sus viviendas se había ampliamente erosionado); el financiamiento de sus gastos dependía en gran medida de tarjetas de crédito y afines. Al cerrarse estas fuentes de crédito, los excesos consumistas que había sido esenciales para el crecimiento económico habían llegado a su fin: la exhuberancia irracional greenspaniana había encontrado su Waterloo.
Lo anterior es un ejemplo de penetración financiera negativa: créditos colocados hacia fines improductivos, llevando no sólo a una baja eficiencia económica, sino a un sobreendeudamiento que, al explotar la burbuja inmobiliaria, no hacía más que acrecentar la crisis (el obligatorio desapalancamiento, es decir, vender activos financieros para pagar deudas, presionaba a la baja el precio de CDOs y acciones, con las nefastas consecuencias ya comentadas).
Epílogo
Este entorno extraordinario llevó a respuestas inéditas por parte del Gobierno norteamericano, desde una baja coordinada de tasas de intereses a nivel global (USA, Suiza, Japón, Inglaterra, entre otros, bajaron tasas simultáneamente) hasta la aprobación de un paquete de estímulo económico de $700 billones de dólares destinado originalmente para comprar (a un precio superior al valor estimado de mercado) los CDOs tóxicos en los balances de los bancos estadounidenses y finalmente, siguiendo la iniciativa británica, reorientado hacia comprar acciones preferentes de los bancos (sin derecho a voto), de manera que, en lugar de asumir el riesgo de mercado producto de comprar y revender a futuro los CDOs tóxicos, se utilizaría el dinero de los contribuyentes para invertir en las mismas instituciones que el Gobierno estaba rescatando.
Mientras aún se ignora cuánto deberá elapsar para que la crisis económica global (retoño infame de la burbuja inmobiliaria) aminore, uno de los resultados ya observables es una mayor consolidación del sector bancario estadounidense (además de las transacciones ya referidas, JP Morgan compró a precio de ganga a Washington Mutual –posterior a su quiebra– y Wells Fargo adquirió a Wachovia, también a un precio irrisorio), con el consecuente incremento del riesgo sistémico del sistema financiero: uno de los legados principales de la crisis será instituciones aún más grandes (really too big to fail), que aparentemente contarán con el respaldo tácito del gobierno en el caso que no se consideren las lecciones aprendidas para evitar una reedición futura de esta calamidad financiera.
Conclusión
El dogmatismo capitalista promocionado por Alan Greenspan que promueve la autoregulación de los mercados es un mito que ha demostrado ser falso. A futuro es requisito sine qua non el renovar la estructura regulatoria del sector financiero, desde poner cota a los límites de apalancamiento especulativo de entidades financieras (en el caso de Lehman Brothers excedía el 30:1) hasta incorporar a los hedge funds (grandes actores del mercado como lo demostrara el colapso de Long Term Capital Management en 1998, durante la crisis financiera asiática) bajo el manto regulatorio del SEC (Securities and Exchange Commision; equivalente norteamericano de la Sugeval).
A su vez, es fundamental crear un mercado central y transparente para la venta y compra de credit default swaps, con regulaciones de capitalización y mitigación de riesgo claramente delineadas para asegurar la solvencia de los emisores de estos productos derivados para hacer frente a las obligaciones incurridas. Paralelamente, los conflictos de interés subyacentes en el modelo de negocios de las agencias de calificación crediticia (tener como clientes directos a los mismos emisores, cuyos títulos califican) deben ser erradicados y los modelos de estimación de riesgo empleados requieren ser revisados.
Respecto a las titularizaciones, éstas deben ser reglamentadas para prohibir la reincidencia del modelo de originar créditos simplemente para obtener comisiones y luego venderlos: un porcentaje significativo de los créditos originados debe permanecer en los balances del originador, para asegurarse que evalúe disciplinadamente el riesgo (pues no podrá deshacerse por completo de él vía venta irrestricta a los titularizadores).
A su vez, es esencial reestructurar los esquemas de compensación ejecutiva para que se orienten a estimular la innovación responsable y éxito sustentable, en lugar de la excesiva asunción de riesgos para maximizar ganancias a corto plazo en detrimento de la viabilidad a largo plazo de la organización. Ello implica no sólo premiar los buenos resultados sino castigar la inoperancia. La actual asimetría que premia y no sanciona ha demostrado ser demasiado dañina.
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